观点小结
在上周多重宏观因素集中释放之后，本周宏观不确定性主要来自Jackson Hole会议上鲍威尔的发言，但是我们认为大概率不会跟现有的关于Taper的表态有太明显的变化，宏观回落+Taper启动将是市场不愿意看到的组合。再考虑到近期不错的沪铜基本面，铜价大概率震荡反弹；
鲍威尔讲话目前暂定于8月28日晚上10点进行，我们考虑了三种情景，其中中性情景出现的概率最大。在中性情景下，鲍威尔对于Taper的描述不会发生太大的变化，也不会明确宣布将要进行Taper，在这种情景下，市场大概率仍然会认为FED距离Taper更进一步，铜价仍会有所承压；乐观情景下，鲍威尔言辞转向更为明显的鸽派，风险资产可能整体都会有所反弹；悲观情景下，鲍威尔言辞明显鹰派，明确暗示Taper即将到来，这种情况下铜价面临较大的下行压力；
就国内而言，8月专项债的发行进度不慢，但是转化到具体基建的恢复程度仍然需要观察，昨日央行在货币信贷形势分析座谈会上释放了重要信号，易纲强调：加大信贷对实体经济特别是中小微企业的支持力度，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配；
目前国内铜基本面仍然呈现乐观的信号，下游消费边际改善，叠加废铜供应紧张，共同驱动了近期的库存快速去化，与此同时，一直处于高库存、弱升贴水的广东地区，最近也迎来了加速去库，现货升水远超过前两年的同期水平。
本周焦点：What would he say？
本周焦点
* 将于8月26日-29日召开的Jackson Hole会议无疑是本周市场的焦点所在，鲍威尔讲话则是会议的重中之重，目前讲话暂定于28日晚10点进行。目前美国劳动力市场恢复情况良好，单从劳动力市场而言，Taper的条件已经完全具备，但是近期部分宏观指标显著回落，以及考虑到Delta的潜在影响，Taper的节奏似乎需要考量；
* 劳动力市场方面，除了7月初的非农新增就业好于预期之外，失业率也环比走低，最近连续几周的初请失业金均维持在低位水平，结合最近二手车市场与租房市场的火热状态，这大概率意味着在联邦政府和州政府的救济补贴陆续结束之后，大量劳动力正在重返就业市场，从劳动力市场的空缺岗位来看，截至6月仍有1000万个岗位空缺，因此劳动力市场仍有进一步的修复空间，同时薪资也保持了合意的增速，种种迹象表明，如果排除Delta的可能影响，劳动力市场会持续修复，而随着薪资、房租等要素报酬的上升，长期平均通胀处于高位的概率不低；
* 但是美国近期部分宏观数据并不理想，消费者信心指数滑落至70附近，这是历史上的低位水平，可能反应了Delta病毒肆虐、政府补贴即将到期，又面对较高的通胀水平的多重背景之下，参与调查的群体信心普遍偏低；除此之外，零售销售、新屋开工等也都出现了不同程度的回落；
* FED究竟会跟随劳动力市场还是会跟随宏观数据？我们认为FED并不追求多重目标（既要、又要、还要），劳动力市场与通胀仍然是判断其行动的主要依据，当然最近面临宏观数据回落与Delta肆虐（每日新增已经超20万）仍然会对其Taper的进程带来节奏上的影响。我们考虑了三种情景，中性情景出现的概率最大，在中性情景下，鲍威尔对于Taper的描述不会发生太大的变化，也不会明确宣布将要进行Taper，在这种情景下，市场大概率仍然会认为FED距离Taper更进一步，铜价仍会有所承压；乐观情景下，鲍威尔言辞转向更为明显的鸽派，风险资产可能整体都会有所反弹；悲观情景下，鲍威尔言辞明显鹰派，明确暗示Taper即将到来，这种情况下铜价面临较大的下行压力。
* 8月非农表现强劲，从非农就业修复水平来看，目前已经修复到疫情前70%+的水平，无限接近2013年Taper启动时的水平，此外最近连续四周的初请失业金人数均处于低位水平，暗示劳动力市场的恢复力度较强，这与近期联邦补贴与州补贴陆续到期、居民储蓄率下降等客观因素互相印证。
数据来源：Wind，天风期货研究所
* 截至6月，非农就业岗位空缺超1000万个，显示后期劳动力市场进一步修复仍有较大空间，而同时薪资增速并没有因为6、7月份就业人数的增加而出现下滑，这体现了目前劳动力市场依然需求旺盛，预计随着新增就业的进一步修复，薪资增速可能有所放缓，但仍会处于历史高位水平，而薪资增长的合理增长，不仅有利于消费增长，也可能推升平均通胀。
数据来源：Wind，天风期货研究所
* 近期美国各地房租显著攀升，对租房的需求有所增加，除此之外，二手车市场也一片火热，种种迹象显示大量劳动力正在重返市场。而房租、二手车价格等都是美国CPI结构中的重要分项，劳动力市场的修复带来要素报酬的持续回升，平均通胀在较长期处于高位的概率不低，市场对Taper的预期愈发增强。
数据来源：Wind，天风期货研究所
周度基本面情况
主要矿企产量及新闻更新
* 刚果政府成立了一个委员会，以重新评估中国钼业旗下大型Tenke Fungurume铜钴矿的储量和资源，该矿山中国钼业持股80%、智利Gecamines持股20%。此前中国钼业宣布投资25亿美元将Tenke Fungurume的铜和钴产量翻番。该矿山2020年铜产量为182600吨，钴产量为15400吨。
* First Quantum Minerals (TSX: FM) 的子公司 Minera Panamá在周末发表了一份公告，称其尚未与巴拿马当局会面，讨论延长其 Cobre Panamá 矿的特许权。
* 安托法加斯塔表示，由于气候变化加剧了长达十年的干旱，智利的水资源短缺迫使其削减了今年的铜产量目标。该矿商现在预计今年将生产710,000吨至740,000吨铜，低于此前预测的730,000吨至760,000吨。
数据来源：上市公司财报，天风期货研究所
铜精矿/粗铜加工费
* 铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC周均价为58.74美元/吨，较前一周的57.8美元/吨上涨0.17美元/吨。随着铜精矿供应逐渐宽松，铜精矿TC价格持续走高。
* 国产粗铜（CU≥97%）加工费价格为1200-1400元/吨，较前一周下跌200元/吨；进口粗铜（现货）的加工费为CIF 150-190美元/吨，环比下跌20美元/吨。由于国内废铜趋紧，冶炼企业更多地转向采购粗铜作为原料，导致国产和进口粗铜加工费双双走低。
数据来源：SMM，Wind，天风期货研究所
伦铜价格曲线与升贴水
* 伦铜价格曲线不断走平，直至结构完全转变为Back，伦铜Cash-3M迅速拉涨，由负转为27.95美元/吨，逼近8年区间上沿；
* 8月23日，伦铜注销仓单增加44325吨至57050吨，为2015年以来最大增幅，主要集中在亚洲。随着国内精炼铜进口利润走扩，海外参与者将伦铜亚洲仓库的仓单大量注销，参与中国铜进口贸易。
数据来源：Wind，天风期货研究所
伦铜持仓与仓单集中度
* LME的Futures Banding Report显示远月的空头持仓集中度较高，11月上各有一位市场参与者分别持有了20-29％、10-19%的仓位。
* Warrant Banding Report、Cash Report 和 Tom Report均显示出了偏低的集中度。
数据来源：Bloomberg，天风期货研究所
沪铜价差结构
* SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，曲线近端依然维持back结构。铜价大跌之后，华东现货市场买兴回暖，升水回升至200元/吨附近，持货商有较强挺价信心，个别贸易商按长单需求接货，邻近周末下游少量备货。广东铜社会库存持续去化至3.8万吨左右，当地现货升水节节走强，远超过2019、2020年的同期水平。
数据来源：Wind，天风期货研究所
冶炼利润
* 铜精矿现货与长单冶炼利润进一步走扩，达到1550元/吨，逼近2018年10月的高点。
* 一方面是由于铜精矿加工费TC持续上升，另一方面则受益于副产品硫酸的不断涨价。
* 近期广西、云南降雨增加，限电情况也较之前有所好转，广西电解铜冶炼企业大致恢复正常生产。其余未受干扰的冶炼厂在高利润驱动下将维持较高开工。
数据来源：SMM，天风期货研究所
库存变动
* 铜价回落之后，下游买兴明显回暖，叠加废铜供应紧张等因素，国内精铜社会库存进一步去化至14.75万吨，基于月度平衡表，预计8月份都是库存去化的时间窗口；
* 社会库存的变化曲线基本与我们此前的预期相吻合，即年初的“就地过年”政策将拉长今年的库存曲线，精铜产量的超预期增长和需求的疲弱使得去库拐点来的更晚，进入传统淡季反而显得“淡季不淡”，整个铜材行业的开工率环比、同比均出现上升，铜板带箔和电解铜杆开工情况均有好转。
* 海外疫情肆虐，COMEX和LME铜库存继续累库，全球精炼铜显性库存（LME+COMEX+SHFE+保税区）仍然处于近年来的较低水平。
数据来源：SMM，Wind，天风期货研究所
沪伦比值变动
* 8月国内铜消费表现淡季不淡，叠加国内废铜紧缺始终没有得到缓解，精铜社会库存持续去化，支撑国内Back结构。在铜价大跌之际，内盘表现相对抗跌，铜沪伦比价明显转好，外贸行情急剧升温，洋山铜溢价出现惊人涨幅。目前仓单报价105-140美元/吨，环比增长53.5美元/吨；提单报价90-120美元/吨，环比增长39美元/吨。整体来看货源并不宽裕，部分贸易商已开始从LME仓库中搬运铜至中国，预计将于9月中下旬抵达国内。
* 与此同时，保税区的报关进口需求也十分积极，上海保税区铜库存下滑1.22万吨至36.85万吨，连续六周表现下降。
数据来源：SMM，天风期货研究所
精废价差
* 上周沪铜大跌，再生铜贸易市场普遍存在挺价惜售或捂货情绪，光亮铜等再生铜价格较为抗跌，精废价差持续收窄。
* 2021年7月，国内废铜进口量为14.94万吨，环比仅下滑0.1万吨。尽管马来西亚疫情严峻，但是自美国进口废铜量增多，在一定程度上抹平马来西亚的减量。
* 另一方面，国内华北等地的废铜现货紧张格局没有得到明显缓解，再生铜制杆产能粗放式投产，在去年经历了大规模原料去库之后，短期原料供应难以跟上，精废价差的走低提振精铜消费，使得近期精铜的去库进度较为顺畅。
数据来源：SMM，天风期货研究所
CFTC持仓
* 从8月17日的CFTC持仓来看，非商业多头与空头持仓占比分别为41.5%、31.5%，环比分别下降3.4%、提高1.5%。
* 非商业净多头持仓为20080张，COT指标为0.568，两者走势一致，均呈现进一步回落，多空博弈加剧，空头情绪略占上风。
数据来源：Wind，天风期货研究所
与历史经验相比
数据来源：Wind，天风期货研究所
作者：卫来
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作者：胡佳纯
从业资格证号：F3065143
投资咨询证号：Z0015593
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