一．行情回顾
图表1：国内沪铜现货及期货价格 单位：元/吨
数据来源：Wind 福能期货研究院 2021年铜价在上半年急速拉涨后，下半年于高位区间震荡，整体重心上移。截止2021年12月10日，沪铜主力合约收于69530元/吨，年内上涨11780元，涨幅20%，伦铜上涨22%。2021年1月4日长江有色1#铜现货价为58160元/吨，12月10日 涨至69920元/吨，涨幅20%。回顾全年期货走势，主要分为三个阶段。阶段一（2021年1月-4月）：拜登在1月中旬提出1.9万亿美元的经济刺激计划，包括向个人发放1400美元救助金，用于应对疫情对家庭及商业造成的冲击。史无前例的大规模财政补贴政策，令流动性宽松的预期升温。同时供给端受疫情扰动，秘鲁采取封锁措施。3月底拜登提出2.3万亿美元基建法案，4月中下旬国家电网上调2021年投资目标至4730亿元，有望拉动铜消费。在货币政策宽松的背景下，美国史无前例的大规模财政补贴政策，使海外需求强劲恢复，叠加供给减少，铜价呈现单边上涨行情。 阶段二（2021年5月-9月）：由于国内大宗商品价格快速上涨，给生产企业造成了较大压力。国常委在5月中旬提出要有效应对大宗商品价格过快上涨的影响，铜价应声下跌。6月国储抛铜的消息得到确认，市场情绪转为悲观，铜价快速下挫，促使价格回归合理价格区间，开启震荡运行。阶段三（2021年10月-现在）：受欧洲能源危机炒作，LME铜挤仓，铜价快速上涨。后随着LME发文限制挤仓，铜价回落。11月FOMC会议正式宣布开启缩债进程，宏观承压，铜供需双弱，但在低库存的支撑下，铜价维持高位震荡。现货与期货走势基本一致，今年铜库存处于历史低位，叠加进口减少且需求旺盛，全年现货升贴水大部分时间处于升水状态。四季度受挤仓影响，现货升水创历史新高，全年平均水平较往年有大幅提高。二．宏观形势分析
2.1. 通胀高企美联储加快加息步伐美国在疫情发生后，开启了大规模QE刺激经济。核心PCE数据排除了食品、能源等因素干扰，为美联储首选的衡量消费者通货膨胀的指标。核心PCE今年以来持续冲高，10月同比上行4.12%，远高于疫情前1.8%左右的平均水平，表明美国潜在通胀压力仍然较大，远高于美联储政策目标的2%。另一方面，美国就业数据向好，11月失业率为4.2%，回到了2017年9月的水平，支撑美联储加快缩紧购债进程。迫于通胀不断走高，12月FOMC会议偏鹰派，在维持政策利率不变的情况下，从明年1月开始将资产购买计划每月削减的速度翻倍至300亿美元，并暗示2022年加息速度会快于经济学家预期。美联储点阵图显示，所有委员均认为明年美联储将加息，2/3的FOMC委员认为明年至少将加息3次，市场如今关注点为第一次加息的时间。目前，全球新冠肺炎病死率已从最高时期的28.3%降至1.6%的水平，叠加疫苗接种比例的不断上升，我们认为2022年疫情对经济复苏的影响将大幅减弱，但奥密克戎病株对经济的影响不确定性增加，也将影响首次加息时间。在当前经济处于“滞涨”的背景下，美联储有望加快加息步伐。
图表2：美国核心PCE，美国失业率 单位：%
数据来源：wind，福能期货研究院
2.2. 全球经济增速放缓全球摩根大通制造业PMI从今年3月的55%，逐步回落至11月的54.2%。其中，制造业产出和新订单指标也较3月有大幅回落。分国家来看，11月中国制造业PMI 为50.1%，较10月有大幅提升，但仍不及3月高点51.9%。11月Markit美国制造业PMI为58.3%，较7月回落5.1%。11月日本制造业PMI为54.5%，创今年新高。11月欧元区制造业PMI为58.4%，较6月回落5%。整体来看，全球制造业有见顶回落之势，拉动铜消费的动能减弱。
图表3：摩根大通全球PMI ，全球主要国家制造业PMI 单位：%
数据来源：wind，福能期货研究院 今年铜需求呈外强内弱的格局，受益于美国自2020年起相继实施的三轮大规模财政补贴，美国消费过热。而美国制造业恢复缓慢，拉动我国出口持续走强。由于2022年美国财政补贴刺激力度下降，同时海外工业恢复较强，我国外需可能会回落，出口降温。在明年美联储货币政策逐步收紧的背景下，通胀预期将会回落，推升美元指数，铜价承压。三．基本面分析
3.1. 供给端分析
3.1.1. 铜精矿供应趋松 中国铜矿进口依存度接近80%，2021年一季度铜精矿产量在南美洲疫情干扰的影响下，缓慢恢复。自二季度起，海外受疫情影响的铜矿逐步恢复生产。三季度发生了多起铜矿工人罢工事件，但在当地政府的协调下最终都达成了新的劳资合同，铜矿产量受到的实质性影响较小，铜矿供应偏紧的局面有所改善。据ICSG数据，2021年1-9月全球铜精矿产量为1565.5万吨，同比增长4%。自今年6月起，全球铜矿产量稳步增长，预计2021年产量同比增长6.9%至1784.8万金属吨，短缺3.6万金属吨。2021年1-10月铜精矿进口数量为1916万实物吨，同比增长6%。分地区来看，智利和秘鲁为中国铜矿进口主要来源国，智利铜矿进口量同比增长13%，秘鲁铜矿进口量同比增长15%。2022年全球铜精矿新扩建将达到104.3万金属吨，其中紫金矿业塞尔维亚Timok铜矿、紫金矿业刚果金Kamoa-Kakula铜矿、Grasberg铜矿、Chuquicamata铜矿贡献超10万金属吨。随着疫情缓解，部分大型主流矿山产出恢复到疫情前水平，增量十分可观。据SMM预计，2022年全球铜矿产量将同比增长5.5%至1884万金属吨，过剩15.4万金属吨。
图表4：全球铜矿新增产量（万吨） ，全球铜精矿供需平衡（千吨）
数据来源：SMM，福能期货研究院
3.1.2. TC重心上移 去年受疫情影响，全球铜精矿供应紧张，TC持续下行，至4月中旬达历史低位30美元/吨。随着今年二季度以来供应改善，TC触底回升，稳定在60美元/吨一线。12月16日，江西铜业、铜陵有色、中国铜业以及金川集团与Freeport最终敲定2022年铜精矿加工费长单Benchmark为 65美元/吨与6.5美分/磅，较2021年上涨5.5美元/吨与0.55美分/磅。TC长协价格重心上移，体现出市场对于2022年铜精矿供给较2021年趋于宽松达成一致看法。TC及硫酸价格的上涨，导致冶炼厂利润增加，增产的动力增强。今年冶炼厂主要在赚副产品硫酸的钱，1吨铜精矿生产电解铜的过程可以产出3-4吨的硫酸，硫酸的价格从300元/吨涨到1000元/吨，为冶炼厂提供了高额利润。冶炼利润从年初亏损状态，一路上涨至2000元/吨。从9月开始硫酸需求出现明显下降，价格高位回落，冶炼利润跟随回落至1000元/吨。2022年随着物流的改善，硫酸价格会进一步下行，明年冶炼厂利润将低于今年。但加工费重心上移将继续支撑冶炼厂利润，冶炼厂的供应将维持在较为稳定的状态。
图表5：TC加工费（美元/吨），硫酸价格（元/吨）
数据来源：wind，福能期货研究院
3.1.3. 精铜产量有望继续增长 2021年1-11月精炼铜累计产量为952.6万吨，较去年同期增长1.1%。今年下半年精铜受冷料供应不足、硫酸胀库及能耗双控影响，产量受抑制。电解铜产量受限电影响较小，主因铜不是两高品种耗电量小，1吨仅耗电1200度，铜冶炼产能较大的省份能耗双控重点不在铜冶炼行业。据SMM调研统计，受缺电及能耗双控影响，9月全国电解铜影响产量仅为1.5-1.8万吨，仅占月产量的2%左右。10月全国电解铜影响产量为3-3.3万吨，仅占月产量的3.5%左右。11月全国限电基本解除，产量恢复到限电前水平。预计明年“运动式”限电限产大概率不会出现，能耗双控对铜冶炼的影响将小于今年。2022年中国铜新增粗炼和精炼产能分别为66万吨和88万吨，远远大于2021年冶炼新增产能。新增精炼产能方面，核心项目大冶有色40万吨新增产能将于2022年第三季度投放，预计带来产量增长20万吨。其他项目多数将于下半年投放，有望带来20万吨增量。预计今年国内电解铜产量增长65万吨至995万吨，明年增长50万吨至1045万吨。
图表6：精炼铜产量（万吨），中国铜粗炼和精炼新增产能（万吨）
数据来源：wind，福能期货研究院
3.1.4. 精铜进口有望减少 据中国海关总署数据，2021年1-10月国内累计进口286.38万吨，累计同比减少28%。今年精炼铜进口数量同比下降在市场预料之内，进口量持续走低是今年进口窗口长期关闭效果的延续。疫情导致海外港口出现拥堵，大量精铜积存在港口。海运费高企，现货进口大多时间处于亏损状态。自6月中下旬起比价逐渐走强，8月中旬进口窗口打开刺激洋山铜溢价暴涨，刺激进口商报关进口需求，10月进口窗口再度关闭，预计中国今年进口精铜数量为325万吨。另一个今年精铜进口数量减少的原因则是美国的溢价优于中国，叠加物流不畅，很多智利的铜发往美国，发到中国的少了。智利为我国进口精炼铜第一大来源国，2020年占比27%，2021年1-10月国内累计进口61万吨，累计同比减少45%。明年美国二季度后开启加息进程，人民币贬值压力加大，2022年人民币汇率或先弱后强，进口窗口在上半年有望开启。2022年海外需求有回落压力，同时中国受到地产及出口减弱的双重压制，进口铜将减少，预计中国明年进口精铜数量为300万吨。
图表7：精炼铜进口量（万吨），电解铜进口盈亏（元/吨）
数据来源：wind，福能期货研究院
3.1.5. 废铜供应趋紧 2021年铜市场原料供应偏紧，废铜作为重要的补充来源，需求旺盛，精废价差从年初的2500元/吨逐渐收窄至9月底接近0的水平。随着精炼铜供给趋松，价差逐步回升。据SMM统计，2021年中国废铜供给量为381万金属吨，其中41.47%依赖进口，国内的废铜供给对进口依赖较重。自2017年底固体废物进口管理方案实施后，废铜实物吨进口量出现大幅下降，但品位有所提升。2019年禁止进口“废七类”，只准进口“废六类”，平均品位由2018年的52%，上升至76%。2020年底，再生铜进口许可制度出台后，再生黄铜可自由进口，促使2021年废铜进口大幅回升，平均品位上升4%至80%。2021年1-10月废铜进口累计137万实物吨，较去年同期增长86%。马来西亚为我国第一大废铜进口来源国，明年将收紧允许进口的废金属标准。新标准与中国的再生铜原料标准几乎一致，废铜的金属含量至少达94.75%。恐将影响当地的废铜回收加工企业，导致出口到中国的废铜减少。2021年起生态环境部不再受理废铜批文，并全面禁止进口固体废物。此外，海关对再生铜和黄铜抽检率达15%以上，导致退货量增加，一定程度上限制进口量。随着海外工业复产，将带动废铜消耗增加，叠加马来西亚的政策干扰，明年废铜供应趋紧。
图表8：废铜进口数量（万实物吨），精废价差（元/吨）
数据来源：wind，SMM，福能期货研究院
3.2. 需求端分析
3.2.1. 铜材消费走弱 自9月中下旬起，由于能耗双控”政策和缺电，铜行业面临了一系列限电政策，我们认为其对铜下游需求的影响大于冶炼端。2021年1-10月铜材产量累计1696.16万吨，累计同比减少5.4%。国内主要铜材生产集中在江苏（铜材占比17.5%）、浙江（铜材占比13%）、广东（铜材占比12.8%）、安徽（铜材占比10.2%）四地。据SMM调研，江苏限产影响最为明显，铜杆受到影响停产3-8天，9月因限电精铜制杆约减产25%，10月开工率仅为50%。浙江、广东、安徽综合将影响10%-15%的月产量。9-10月中国铜杆和铜板带箔企业的开工率受限电影响大幅回落，11月后限电干扰基本解除，开工率整体回升。2021年11月电线电缆企业开工率为82.64%，环比增加2.19%，同比减少14.65%。电缆方面，今年开工率持续走低。除疫情和限电影响外，国网和户外施工减少也是导致铜线缆开工率走低的原因之一。预计明年“双控”影响减弱，铜材开工率回升。
图表9：铜下游加工企业开工率，电线电缆企业开工率（%）
数据来源：SMM，福能期货研究院 2021年1-10月铜材出口累计77.24万吨，同比增加25%。上半年由于海外疫情好转，经济复苏，铜消费增长强劲，8月铜材出口量同比增长95%。后随着海运不畅，及海外经济增速放缓的影响，铜材出口量从10万吨直线下滑至7万吨。预计明年海外供应链恢复，叠加海外工业复产，中国铜材出口将走弱。
图表10：铜材产量（万吨），铜材出口（万吨）
数据来源：SMM，福能期货研究院
3.2.2. 十四五电网投资维持增长 据SMM预测，电力领域2021年耗铜量为598万吨，大约占铜终端消费的46%。电网方面，今年1-10月份国网电力工程累计完成额3408亿元，同比增长1.1%，仅完成年计划的72%，去年同期约完成全年计划的74%左右。今年国网投资计划增长2.8%至4730亿元，但考虑到今年原料价格同比涨幅明显，实际订单数量下滑较大，电网用铜量增幅有限。电源投资方面，今年1-10月份电源基本建设投资累计完成额3628亿元，同比增长4.52%。电力领域整体投资维持低速增长，其中电源投资增速相对较高。
图表11：电网及电源基本建设投资额（亿元）
数据来源：wind，福能期货研究院 电网大型工程项目在2020年基本结束，传统电力领域难有大幅增量。十四五期间全国电网投资约为3万亿元，环比十三五增加14.3%。其中国家电网计划投入2.23万亿元在新能源，煤改电，充电桩及储能等领域，南方电网计划投入7000亿元在储能、配网、特高压及智能数字电网等领域。国家推动以清洁能源为主体的新型电力系统的构建，一定程度上或将提振铜消费。电网投资本质上属于基建，在2021年12月的中央经济工作会议上提及“适度超前开展基础设施投资”，财政部已向省级财政部门下达2022年提前批专项债额度，最高为2.19万亿。随着经济下行的压力愈发凸显，明年中国财政政策或将趋于宽松。财政支出呈现前高后低，预计明年上半年基建投资有望发力。
3.2.2. 地产与家电需求稳定 地产方面，房地产政策边际放松，2021年1-11月，全国房屋竣工和新开工面积累计同比增长分别为16.2%和-9.1%，11月份竣工面积和新开工面积同比增速相较10月跌幅缩窄。三季度凸显的房地产融资难问题正在得到解决，按揭速度和表内表外融资均在边际改善。在“房住不炒”的大背景下，明年房地产下行趋势难改。但我国房地产在建面积较高，随着资金的缓解，竣工面积会优先恢复。预计2022年全年地产竣工仍有望维持弱增长，地产用铜稳定。家电方面，空调耗铜是最大的，铜占空调原材料的25%左右。今年1-10月空调产量18,092万台，同比增长12.3%。主要受益于上半年海外需求强劲，带动空调出口。预计2022年空调在国内地产竣工端改善的背景下销售平稳增长，出口仍有回调空间。
图表12：房地产，空调当月产量及同比
数据来源：wind，福能期货研究院
3.2.3. 汽车产量有望增长 汽车方面，2021年1-10月，中国汽车累计产量为2091.71万辆，同比增长7.1%。据AFS预测，今年由于芯片短缺中国或减产215万辆车，汽车因“缺芯”导致产量不及往年同期。进入9月以来，芯片供应紧缺问题得到改善，汽车产量同比回升，中汽协预计2021年预计中国汽车总产量同比增长3.3%至2600万辆。预计明年下半年汽车芯片供应有望恢复正常，推动汽车产量增长。新能源汽车表现亮眼，产量再创新高。2021年1-10月，新能源汽车累计产量为270.1万辆，同比增长164%，渗透率达到12.46%。新能源汽车单车用铜量远高于传统汽车，其中纯电动汽车单车用铜量为83KG，新能源混合动力汽车用铜量大约为60kg，而传统燃油车单车耗铜量仅为20KG。中国汽车工业协会预计中国新能源汽车2021年全年销量有望达到340万台，按纯电式：混合式比为8:2计算，测算出2021年新能源汽车用铜量为26.66万吨。2022 年新能源汽车销量有望进一步增长至500万辆，带动国内铜消费增长39.2万吨。根据2020年12月颁发的《新能源汽车产业发展规划》，2025年我国新能源汽车渗透率目标为20%。但在电动车百人会的预估中，这一目标或将提前至2022年达成，大幅提升汽车领域用铜量。
图表13：汽车产量（万辆），新能源汽车产量（万辆）
数据来源：wind，福能期货研究院
3.2.4. 新能源相关的领域为铜消费增量 在碳中和、碳达峰的大背景下，中国通过加速终端部门用能电气化来降低碳排放，将催生风电和光伏清洁能源的大力发展。根据国家铜业协会发布的研究数据显示，可再生能源系统中的平均用铜量超过传统发电系统的8-12倍。国家能源局提出2021年全国风电、光伏发电发电量占比约11%，2025年将达到16.5%。2021年1-10月，风电新增装机累计1919万千瓦，同比增长4.92%。2020年末风电投资出现了大规模抢装，主由2021年国家将全部取消对海上风电的补贴。预计今年中国风电新增装机量达30GW，增速较2020年回落。据国际铜协测算，1MW 陆上和海上风电耗铜量分别为 3.5 吨和9.7 吨，我们按照每MW6吨铜计算，今年风电贡献铜增量为18万吨。预计2022年新增风电装机进一步增长到40GW，将带动铜消费增长24万吨。2021年1-9月全国新增光伏发电装机25.56GW，今年以来受硅料猛涨影响，很大程度抑制了光伏装机需求。中国光伏行业预测，2021年全球光伏年均新增装机150-170GW，我国2021年光伏新增装机规模在55-65GW。据国家铜业协会测算，太阳能光伏发电每MW使用约4吨铜，按乐观估计今年光伏贡献铜增量为26万吨。12月国内硅片龙头企业先后下调报价，随着新产能陆续投产，明年硅料价格将下降，光伏装机需求有望回暖。根据 CPIA 预测，预计2022年全球光伏装机180-225GW，国内光伏装机60-75GW，将带动国内铜消费增长30万吨。
图表14：风电新增装机，光伏季度新增装机（万千瓦）
数据来源：wind，福能期货研究院 在所有铜的终端消费板块中，关注基建和新能源，其他传统领域很难找到拉动铜消费的亮点。近期中央经济工作会议提及“适度超前开展基础设施投资”，专项债额度提前下达，我们预计明年上半年基建投资有望发力，对铜消费起托底作用。新能源领域为铜消费增量，预计明年新增93.2万吨。明年全年来看，铜消费最大的回落为房地产，但近期房地产融资管控边际放松，竣工面积好转，不宜太过悲观。汽车“缺芯”问题的缓解，也将带动汽车产量增长。电力领域整体投资维持低速增长，预计中国22年铜消费增速为2.34%。
3.3. 供需平衡表 从供需平衡表可以看出，今年精铜受进口窗口关闭及海外消费强劲的影响，呈现供小于求的格局，全年供需缺口-19万吨。2022年，随着新增铜矿以及冶炼产能的放量，叠加出口回落，供应趋于宽松。精铜转为供应过剩格局，全年供给过剩22万吨。
图表15：中国精炼铜供需平衡 单位：万吨
数据来源：SMM，福能期货研究院 四．库存
2021年全球铜显性库存呈现去库态势。至12月10日，三大交易所库存为17.59万吨，较年初减少8.91万吨。其中，LME铜库存年内减少2.62万吨，Comex铜库存年内减少1.77万吨，上期所铜库存年内减少4.53万吨。由于今年进口窗口大部分处于关闭状态，进口到港货源减少，导致上海保税区铜库存大幅去库，较年初减少了31万吨。总体看，全球铜显性库存整体仍处于近10年来的低位水平，但明年库存随着全球供应链的恢复以及供需趋松，可能开启累库进程。
图表16：中国铜库存：境内+保税区（万吨）， LME铜库存（吨）
数据来源：wind，福能期货研究院 五．总结
综上所述，展望2022年，全球流动性收紧，通胀预期下行，给予铜价下行压力。基本面全球铜精矿新扩建超百万金属吨，冶炼产能大幅增加，供应趋于宽松。需求传统消费板块无亮点，新能源领域为铜消费的增量，但拉动有限，需求小幅增长。在低库存、财政政策宽松、基建托底的支撑下，铜价下跌但空间有限。值得注意的是冶炼产能集中在明年下半年释放，供应压力较大，预计2022年铜价前高后低走势，在60000-69000元/吨区间宽幅震荡，重心较今年下移。
