观点小结
外生格局：海外距离衰退仍有距离，国内宽信用等待兑现；
供需格局：供应温和回升+偏紧的平衡表+历史同期低库存；
绝对价格：下方空间暂时有限，震荡偏强概率更大；
月间结构：正套思路为主；
内外比价：需要反套打开窗口。
观点概要
在2021年12月上旬发布的铜年报中我们指出对铜价“不必悲观，铜价从未在加息中单边下跌“，在那个普遍因为“美国加息、中国地产”等因素而看空铜的时期，这个结论显得如此卓尔不群，但铜价的走势完美诠释了我们的观点，铜价在加息预期不断深化的扰动下岿然不动，重新审视加息与金属价格关系的声音也越来越多；
理论上利率的抬升会带来风险资产价格的重估，但历史上每一次加息周期都有其特殊之处使得铜价可以摆脱理论的推演，比如70年代的滞胀、00年代中国需求迸发、16年供给侧改革等；这些看似的巧合，实际上体现了在加息周期的初期甚至中期，总需求仍然处于扩张之中，还并没有跨过周期的拐点，所以会出现加息与涨价并存（同理我们也会看到在有的降息周期中降息与跌价并存）；
我们认为这一结论以及逻辑仍将适用，本轮加息遇上海外固定资产投资回升、劳动力市场强劲，目前海外距离衰退仍有距离，而中国信贷周期启动，叠加精炼铜偏紧的平衡表与历史性低库存，我们仍然认为至少在加息的中前期，铜价下方空间较为有限，在震荡中等待向上的驱动；
中国方面，信贷脉冲或仍将向上，不必对2月社融数据悲观；领先指标显示广义出口维持高位；基建逐渐发力且落地；而越来越多的约束指向政策需要进一步在地产领域进行权衡，传统领域需求总体稳中向好；新兴领域开年就表现出强劲的态势，新能源车销量、光伏风电装机量同比大增，维持全年需求模型给出的增速为1%的预估；
产业方面，铜精矿产量继续释放，TC稳步回升；国内精铜产量增长量不及预期，下调年内中国精炼铜产量增长量至40-45万吨；进口盈利窗口基本处于关闭状态，预计二季度沪伦比值将逐步得以修复；废铜进口量同比大增，但废铜市场暂时并不宽松；下游加工企业一季度开工及产量高于往年同期，整体来看平衡表仍然偏紧。
海外距离衰退仍有距离
固定资产投资还有空间
* 海外距离衰退仍有距离，在年报中我们提到以美国为代表的发达国家在地产、基建、制造业三个方面都在增加固定资产投资，这其实也是支撑此轮海外总需求持续强劲的一个重要原因。
* 从去年四季度到今年一季度的表现来看，这种情况仍然在持续。美国固定资产投资两年复合增速继续走高，并且距离之前的高点仍然有不小的距离；新屋开工增速在1-2月重新进入扩张阶段，并且根据待建房屋增速回调的幅度来看，新屋开工的增速还将持续。
数据来源：Wind，天风期货研究所
制造业仍处于扩张阶段
* 与此同时，制造业可能也继续处于扩张阶段。日本机械订单一定程度上可以反映欧美制造业投资扩张的力度和节奏。从1-2月的日本机械订单来看，环比有所走弱但单月同比仍然在高位增长区间。从趋势来看，仍然处于扩张阶段之中。
* 而从结构来看，海外订单的占比持续扩大，侧面反映了发达经济体制造业扩张的步伐。
数据来源：Wind，天风期货研究所
中国宽信用等待兑现
社融数据不必悲观
* 今年以来在稳增长的政策目标下，市场对宽货币到宽信用抱有较强的预期，宽信用的兑现需要以社融为核心的信贷脉冲见底回升作为表征；
* 然而2月不及预期的社融数据使得市场较为悲观，但是从数据结构来看，政府债券缓慢发力，体现了政府部门加杠杆的落地；短端票据展现出不错的活性，体现了短期经济活动的进一步活跃；居民部门长端信贷表现疲软，这是地产依然没有实质性松绑的映射；企业部门的长端信贷增速触及底部，符合历史经验；
数据来源：天风期货研究所
政策需要进一步权衡
* 居民部门长端信贷表现疲软，这是地产依然没有实质性松绑的映射；企业部门的长端信贷增速触及底部，符合历史经验；
* 目前的情况是，如果要继续完成本次信贷脉冲，政策需要在地产领域做进一步的权衡，在本轮周期中立刻放弃地产并不现实，作为过去数轮信贷周期中的重要信用派生载体，目前无论是以高压特高压为代表的新基建，还是以新能源车为代表的新兴制造业，还不足以对其完全取代，因此后续需要继续对地产领域进行观察。
数据来源：天风期货研究所
基本面：紧平衡+低库存
铜精矿-2021全年主要矿企产量明显上升
* 今年一季度随着各大矿企年报的发布，全球主要矿企2021年产量陆续浮出水面，2021年全球主要矿企的产量同比增加约31万吨，其中贡献大部分增量的企业为自由港、第一量子及紫金矿业。自由港是因为Grasberg的地下开采量大幅增加，其他矿山的选矿速率有所提高；第一量子是因为前期扩建的Cobre Panama项目全年未受干扰而产量表现强劲；紫金矿业是因为位于刚果的Kamoa-Kakula一期项目建成投产。而南方铜业及淡水河谷产量同比小幅减少，南方铜业主要因为矿石质量及回收率偏低；淡水河谷是因为三季度的劳工行动、四季度的传送带等设备出现故障。
* 但背后隐含的问题在于，没有新扩建项目的矿企，基本上没有贡献太多增量，反而普遍出现减量，背后的原因是多方面的，但是不可忽略的是老矿山品位的下降，以及技改空间的有限，都使得其在高利润之下反而失去了供应弹性的空间。
数据来源：上市公司财报，天风期货研究所
铜精矿-智利产量未见显著增量
数据来源：Bloomberg，天风期货研究所
铜精矿-秘鲁产量仍偏低于疫情前水平
* 2021年智利矿山如Chuquicamata、Escondida铜矿等产量同比显著下滑，主要因为伴随时间推移矿山品位下降，不过企业于2021年加大资本支出，预计2022年这两座矿山产量将有回升。
* 2021年秘鲁矿山产量较2020年有明显提升，但因一些主要矿山的抗议活动较为频繁，整体产量仍未恢复至疫情前的平均水平。
数据来源：Bloomberg，天风期货研究所
铜精矿-2022年全球计划新增产量增加明显
* 2022年，全球矿山新建、扩产等项目主要集中于南美、非洲及中国，总计划产铜超110万金属吨，给全球铜供应带来了明显增量。
数据来源：SMM，天风期货研究所
铜精矿-资本开支有所回升
* 主要矿企资本支出在2021年有所回升，这得益于高铜价与高利润的驱使。从资本支出与产量的关系来看，两者具备较强的正相关性，且资本支出领先产量指标一年左右，这从侧面显示虽然资本开支小幅走阔，但可能更多属于维持性开支，用于现有生产的维护，而并非用于对于新项目的勘探等；
* 事实上如果我们以年度做单位，从一个更长的时间维度来考察，目前的资本开支仍然处于偏低的水平，距离上一个高点2013年依然有相当大的距离，这也是铜精矿远期供应的潜在风险，尽管近一两年会维持温和增长。
数据来源：上市公司财报，天风期货研究所
铜精矿-供需缺口逐步缩窄
* 在铜精矿平衡表中，我们预计2022年同比增加100万吨，主要贡献增量的是南美、非洲及中国。需求上，铜精矿的大部分需求仍集中于中国，2022年预计保持3%左右的增速，铜精矿总需求增量约60万吨。
* 在这样的估算下，2022年铜精矿平衡为短缺19.5万吨，供需缺口较前一年有所缩窄，供需紧张程度逐步缓解，在这种供需平衡的指引下，预计TC/RC在二季度乃至全年仍将继续回升。
数据来源：天风期货研究所
铜精矿-加工费持续回升
* 在铜精矿供应整体走阔的背景下，1-2月铜精矿进口约101万金属吨，同比增加10%。目前进口铜精矿报盘整体稳定，进入3月后，由于山东大型民营冶炼厂因资金和信贷的原因面临停产，且短期比较难解决，导致转售其铜精矿的库存以及未来铜精矿现货，现货市场成交迅速跨过70关口。后期来看，当前市场现货流通充裕，符合铜精矿平衡的预估，外加冶炼厂库存宽裕，预计未来加工费仍有上升空间。
数据来源：SMM，天风期货研究所
冶炼-一季度精铜产量低于预期
* 从各资讯平台数据来看，1-3月国内精铜产量仅在250-255万吨左右，去年同期一季度增长量维持在4-5万吨，增长量不及预期，主因1月某大厂检修影响量超预期。按照2022年内计划产量增长至1050万吨来算，2季度后月均产量需要保持在88-89万吨左右才可达成，即使考虑副产品价格后期存在上涨空间，提升炼厂开工积极性，预计月均产量依然较难达到此水平。故下调年内中国精炼铜产量增长量至40-45万吨。
* 随着加工费的回升和硫酸价格的进一步上涨，一季度铜冶炼利润持续回升，目前已经处于历史高位水平，往后看，考虑到铜精矿整体供应走向宽松以及化肥依然景气度较强，炼厂利润预计将持续处于高位。
数据来源：SMM，钢联，天风期货研究所
冶炼-检修与新扩建
* 二季度开始国内冶炼厂有检修计划，主要检修时间段集中在4-5月，我们也在二季度月度产量预测中做了一定的减少，因此二季度会有月份单月产量环比回落。
* 新扩建产能方面，从最新了解到的情况来看，冶炼厂新增精炼产能多不及预期，或者较计划出现后延。除去投产施工成为难点外，主因考虑保值风险及铜价高企，令炼厂不愿过早投产保值，即使部分对点火有硬性要求的企业，后期可达新增精炼产量也将明显不及预期。我们在年报中对新扩建贡献的产量预估为25万吨，目前下调至22万吨。
来源：上海钢联，天风期货研究所
冶炼-原料平衡显著收敛
* 倒算国内精炼铜原料平衡显示，1-2月原料处于基本平衡状态，主要得益于铜精矿进口的显著增长，使得原料平衡从2021年的巨大缺口中快速恢复；
* 随着原料平衡的恢复，也将改变废铜的流向，我们之前指出，2021年之所以废铜如此紧张，主要原因之一在于废铜更多地进入冶炼端去弥补原料紧缺，但这种情况预计在今年接下来的时间中会发生改变，随着原料缺口由铜精矿的恢复而回补，废铜会更多地进入加工端。
来源：天风期货研究所
废铜-阶段性偏紧
* 进口废铜方面，今年1-2月进口约27.3万实物吨，在去年高基数的基础上同比继续大增42%，说明运输、东南亚疫情、马来政策等问题目前看来并不构成扰动。
* 国产废铜方面，近期随着40号文开始正式实施，废铜市场观望情绪浓重，报盘稀少，尤其带票货源吃香，报价坚挺，导致精废价差有所收窄。后期来看，40号文政策的模糊使得再生铜杆企业的生产和税务问题难见明确导向，目前市面上关于开设3%税票的案例少之又少，企业主要以采购含13%税票的再生铜来解决票务问题。另外，由于疫情影响尚未完全恢复，国内物流局部仍受影响，废铜市场仍会呈现局部性、阶段性的偏紧，但是从全年来看，紧张的状态应该较2021年有显著缓和。
来源：SMM、中国海关、天风期货研究所
进出口-比值持续走弱后的进出口市场
* 年初以来，进口盈利窗口基本处于关闭状态，直至进入3月上旬，窗口才偶有打开。整体来看，到港货源依然维持稳定，但进口亏损导致清关量大幅下滑，导致进口难以弥补国内库存，尽管春节期间消费表现不利，但各地仓库总量依然低于同期水平。后期，随着下游进入传统旺季，耗铜量增加，预计沪伦比值将逐步得以修复，届时进口清关量将重归往年水平。
* 出口方面，由于1-2月比值持续不利进口，部分炼厂开始出口操作，尽管最新公布1-2月精炼铜月度出口量未增加，但主因海关出口数据仅统计保税区出境离岸数据，故1-2月炼厂出口至保税区货源未被统计在内。从3月周度进出口数据来看，已开始有大量精炼铜离岸出口，并远高于同期水平，故出口数据滞后时间在1-2个月左右。同时，由于炼厂加大出口操作。也导致国内现货增量有限，进而使得累库总量不及往年预期。后期来看，即使比值逐步修复，炼厂减少出口操作，年度国内总供应量较大可能不及预期。
数据来源：SHMET，天风期货研究所
下游加工-强于市场预期及同期
* 一季度以来，除去铜管与去年同期基本持平以外，即使是收到线缆疲弱影响的铜杆以及铜板带，开工率及耗铜量、产量均明显高于往年春节假期。
3月来看，各大板块开工率较2月环比回升至普遍维持在20%以上。
按照各资讯平台来看，考虑调研样本占比以及春节因素，月度各大铜材耗铜量理论值至少应在118-120万吨以上。
数据来源：钢联，SMM，天风期货研究所
需求-电网投资可能回归合意水平
* 从电网投资来看，1-2月无论是同比还是两年复合增速都有明显回升，这与国家电网今年整体计划投资额出现增长相吻合。当然我们在一季度从微观层面可能并没有完全感受到需求显著的回升，但是我们相信在今年稳增长、扩大基建，以及电网计划投资增加等多重背景之下，电网投资增速应该会比2021年有明显增加，而这种增长可能将从二季度开始更加显著。
* 从一个更宏大的视角来看，随着碳中和的不断推进，光伏、风电、新能源车等行业的迅速发展，对电网的质量都提出了更高的要求，从3-5年来看预计无论是电网投资总量还是耗铜量都会回到一个更加合意的水平。
数据来源：Wind，天风期货研究所
需求-出口缓慢回落
* 国内月度宏观数据对铜价解释度最好的莫过于调整后的出口增速，从一个宏观视角而言，出口与铜价都反映了全球经济的冷暖变化，这是两者具有高度相关性的根本原因；
* 从出口分项而言，根据HS分类，机电类制品是我国出口中的最大分项，占据出口总额的40%以上，机电类制品本来就是用铜大户，因此出口的波动从微观上也与铜的需求直接相关。
* 虽然1-2月出口增速有见顶回落的迹象，但是前瞻指标韩国出口表现仍然稳健，这意味着出口回落的斜率不会太高，与我们年报中的预期相吻合，我们还是在需求模型中给相应分项5%的增速。
数据来源：Wind，天风期货研究所
需求-空调保持谨慎
* 2022年1-2月空调内销同比微降，3月局部疫情影响下预计一季度内销整体相对平淡；外销则在高基数下延续景气，1-2月累计同比增加4.7%。
* 一季度空调的情况似乎比我们想象得要更好一些，外需表现出较强的韧性，但是从全年来看，我们还是对空调保持谨慎乐观，一方面美国房地产短周期见顶回落压制空调外需，另一方面，空调出口又是整体销售中的重要边际，因此我们还是保持需求模型中0增长的预估。
数据来源：Wind，天风期货研究所
需求-竣工可能超预期
* 1-2月的地产数据引发了市场的很多争议，比如为什么新开工、竣工都是负增长，但施工却是正增长？中间似乎有很大一部分面积无法解释。其实地产数据有其特殊性，并不是简单的各个指标之间就可以完全配平，我们只需要关注两个问题；1.最悲观的情况怎么给；2.在最悲观的情况下是否去库？
* 从我们新开工-竣工36个月的模型来看，我们可以对今年的竣工做一个相对悲观的假设，即红框中橙线部分，这样全年竣工增速在-5%，但是在这种情况下，我们的需求模型反馈的结果仍然在最终的平衡表中可以去库。
* 一个问题在于，如果按照悲观情景假设，1-2月竣工的增速就是年内高点，这显然过于悲观：1.政策目前进一步在地产领域权衡；2.按照施工目前的正增长来推算后面竣工也会有起色；3.竣工与新开工的缺口难以弥补。因此，我们认为后续反而会有超预期的可能。
数据来源：Wind，天风期货研究所
需求-新能源车开年强劲
* 1-2月新能源汽车生产82万辆，同比增加158%；销售76.54万辆，同比增加165%，销售渗透率达到18%，新能源车在1-2月保持了强劲的态势。
* 我们此前预估全年新能源车销售为520万辆，增幅约50%，目前来看，需要在剩下的10个月中达到月均销量44.34万辆，与1月销量基本持平，而1月销量从季节性上看属于全年偏低水平，因此今年新能源车达到我们保守预估的水平基本没有悬念，我们在需求模型中暂时仍然以保守的量级进行预估。
数据来源：Wind，天风期货研究所
需求-光伏风电表现亮眼
* 1-2月新增发电装机容量23.49GW，同比增加50%，其中光伏新增装机容量10.86GW，同比增加234%，风电新增装机容量5.73GW，同比增加60%，光伏和风电新增装机容量占比跳升至71%。
* 光伏和风电在1-2月表现强劲，据了解多个省份的相关项目接连上马，同时根据各省份今年风光项目的总体规划和大型企业的订单情况，今年风光整体表现依然值得期待。
* 按照我们此前的全年预估，今年光伏新增装机容量达到70GW，风电新增装机容量达到50GW，目前在剩下的10个月中，需要分别达到月均约6GW和约4.4GW方可完成，略高于1-2月的月均水平，但考虑到今年风光的整体趋势以及季节性，我们认为达成的概率较大，因此在需求模型中仍然维持此前的预估。
数据来源：Wind，天风期货研究所
平衡展望：低库存+紧平衡
仍需窗口打开或者价格上涨
* 在国内月度平衡表中，供应端我们按照前文对于产量的预估下调至45万吨，进口先给到平均每月28万吨左右的水平，即考虑窗口未打开时的长单进口水平，需求方面按照需求模型输出的全年增速1%，再按照一定逻辑折进每月数据中。
* 结果显示，即便在相对保守的需求预估之下，全年依然有较为明显的缺口，这意味着后期进口窗口仍然需要打开从而打出更多进口，或者通过绝对价格的上涨来抑制一部分需求，从而使得平衡表完成再平衡。
数据来源：天风期货研究所
新兴领域需求测算
数据来源：Bloomberg，Wind，天风期货研究所
长期平衡表
数据来源：Bloomberg，Wind，天风期货研究所
历史低位库存并且可能继续去化
* 精炼铜社会库存拐点已经明确，按照月度平衡表的预估，后续去库仍然是主要方向，预计库存二季度将降至历史低位水平；
* 从全球显性库存来看，今年全球也并没有显著过剩，二季度要看到明显累库的概率较小，总体而言紧平衡+低库存仍将贯穿二季度。
数据来源：Wind，天风期货研究所
与历史经验相比
数据来源：Wind，天风期货研究
