核心观点
海外：美国加息进入中后期，对总需求的抑制将逐渐显现；欧洲更脆弱的现状和更畸形的通胀，在欧央行加息的背景下总需求的回落可能快于美国；
中国：从疫情的扰动中持续修复，但斜率和高度目前看依然有限，大概率是一轮弱复苏，除非看到更多政策的放松；
平衡：海外精炼铜平衡表在衰退路径的假设下指向潜在的过剩，国内精炼铜平衡表仍有缺口，但基本可以通过更多的进口补充，新兴领域铜需求持续增加占比达到10%，将缓解传统领域需求下滑而带来的过剩；
估值：周期已经越过高点，铜价距离矿山成本较远，存在高估倾向，价格中枢下行压力较大，90分位矿山完全成本为8000美元/吨左右，但全球过剩量级远未到供应的10%，因此只能作为最极端情况下的下方参考；
比价：进口窗口存在打开机会，反套更加合适；
月差：买近抛远最优的时间已经逐渐过去。
观点小结
二季度此前被我们认为是年内相对有利的时间窗口：海外距离衰退仍有空间、国内稳增长持续发力、基本面供应偏紧库存偏低，矛盾可能在周期的高位再次激化，然而疫情的反复使得这种乐观的组合荡然无存；
再往后看，始于2020年的本轮全球复苏已经越过高点，由于增长与通胀的关系在周期的高点失衡，收紧货币政策成为全球央行的唯一选择，随着加息进入中后期，总需求的回落难以逆转，衰退交易成为主流；
无论海外发达经济体后续出现硬着陆或软着陆，总需求的回落都将在未来两到三个季度中有更明显的体现，而软着陆或硬着陆的区别在于，对总需求回落的定价程度不同，这种回落也将影响到海外铜需求及平衡，我们在海外铜平衡表中测算了总需求不同的回落程度对于平衡表的影响，结果都指向潜在的过剩；
中国方面仍处于疫情后的修复阶段，但是修复的斜率和高度目前看依然有限，这在微观层面对应了铜需求表现尚可但难有较大改善，更有效的需求修复可能需要加杠杆主体的多元化以及政策进一步的松绑，我们基于需求模型适度下调了国内需求增速；
新兴领域的铜需求仍然可观，已经占到铜总需求的10%左右，但由于传统领域需求的下调，新兴领域铜需求仍然不能扭转整体的供需格局，但是可以改变过剩的量级，从而影响价格回调的幅度；
从估值角度来看，总需求回落，平衡表从紧平衡走向潜在宽松，而铜价距离矿山成本较远，存在一定高估倾向，向下压力更大。90分位线的现金成本大概对应了伦铜价格8000美元/吨左右，但由于过剩量级远未到供应的10%，因此该价格只能作为极端情况下的参考。
基于欧美衰退调整海外平衡表
加息进入中后期对总需求的抑制明显
* 此前我们指出铜价从未在加息周期中单边下跌，主要在于在加息的中前期总需求依然处于扩张状态，周期仍在高位附近运行，叠加基本面的矛盾，价格仍然更倾向于上涨；
* 但是随着加息进入中后期，利率的持续回升对总需求的抑制就会开始逐步体现。回顾上世纪70年代以来的若干次加息，均呈现这样的结果，即便是出现“软着陆”的1993-1994年，也同样难以避免总需求的回落。
数据来源：Wind，紫金天风期货研究所
本次加息进入中后期抑制总需求
* 本轮加息目前已经经历了3次，累计加息150BP，联邦基金目标利率上限目前为1.75%,按照美联储6月点阵图以及SEP的预估，今年年底联邦基金目标利率上限可能落在3.5%、明年可能落在4.0%，距离目前的利率水平分别为175BP和225BP，这意味着从下半年开始本轮加息将正式进入中后期阶段；
* 现在对于美国经济是软着陆还是硬着陆的争论较多，但是无论以哪种方式出现，总需求的回落都是难以避免的，区别在于回落的斜率和幅度，这对于海外铜需求变化的影响显著不同，从而影响海外平衡表的结果，并对定价产生影响。因此我们在海外平衡表中基于三种情景对美国需求进行了评估。
数据来源：Wind，紫金天风期货研究所
对利率敏感的地产领域回落显著
* 此前我们认为海外二季度距离衰退仍有距离，对有色的需求不必太过担忧，这从二季度海外普遍偏低的库存中已经得到验证。但是进入三季度后，海外主要与有色需求挂钩的领域可能面临更大的回落；
* 地产领域是典型的利率敏感行业，随着美国30年抵押贷款利率的持续上升，目前美国新屋和成屋销售已经显著回落，并且也已经开始对新屋开工产生负反馈；二季度新屋开工调整后增速还可以维持在10%附近，对有色需求拉动明显，但进入下半年，新屋开工的增速预计将继续下滑，对有色需求的拉动环比上半年明显减弱。
数据来源：Wind，紫金天风期货研究所
消费端处于紧绷状态
* 美国消费端与有色需求关系最大的三个终端领域目前也处于非常紧绷的状态：库存处于历史高位、库销比处于历史低位，此前一直关注的汽车领域的库存目前也基本回补到了疫情前的水平；
* 再往后看，持续加息抑制投资、减少劳动力需求，美股持续下跌消灭财富效应、增加劳动力供给，薪资增速预计放缓，居民可支配收入难以继续增长。在这种预期下，很难期望库销比长期维持低位水平，后续逐步抬升的概率较大，那么相应的终端领域的景气度也会下行。
数据来源：Wind，紫金天风期货研究所
欧元区更脆弱的复苏和更畸形的通胀
* 下半年另一潜在利空因素在于欧洲。欧央行已经正式宣布于7月加息25BP，9月大概率加息50BP；相比于美国，欧洲的经济复苏已经明显放缓，本轮周期中复苏的深度和内生动力也不及美国，而欧元区的通胀却比美国更加畸形和扭曲，基本就是因为能源带来的；因此欧洲面临更弱的内生动力和更加扭曲的通胀，在这种时候欧央行选择加息可能只会让总需求更快回落。
数据来源：Wind，紫金天风期货研究所
海外精炼铜季度平衡
* 基于此前对海外精炼铜供应的研究（参见《如何跟踪海外精炼铜供应》），结合对于下半年欧美总需求的判断，我们在海外精铜供需中给予了欧美需求相对负面的预估，悲观情景下全年增速为0%，这意味着下半年将出现负增长，平衡表将转向潜在的过剩。
* 按照目前海外对于经济衰退程度的定价，更倾向于认为是在按照表中的悲观情景去定价。
数据来源：Wind，紫金天风期货研究所
基本面缺乏显著矛盾
铜精矿-一季度产量同比上升，但不及年初预期乐观
* 今年一季度全球主要矿企的产量同比增加约3.9万吨，其中贡献大部分增量的企业为自由港、力拓及紫金矿业。自由港Grasberg的地下开采量大幅增加，叠加其他矿山的磨矿率有所提高，目前已恢复至2019年（疫情前）的水平；力拓主要因Kennecott的品位和回收率提高；紫金矿业得益于Kamoa-Kakula铜矿项目逐步放量，以及西藏巨龙铜矿顺利投产。
* 然而，仍有不少企业产量同比下滑，主要为安托法加斯塔、智利铜业、南方铜业、英美资源、淡水河谷、嘉能可及第一量子。安托法加斯塔因Los Pelambres干旱问题导致产量大幅下降，Centinela品位下滑；智利铜业因其矿山的品位下降及技术问题；南方铜业主要是因为Cuajone铜矿停产，以及其他矿山品位下降；英美资源因其矿山的品位及回收率偏低；淡水河谷主要因Sossego矿山的SAG轧机维护影响产量；嘉能可因为其Katanga铜矿的岩土工程限制；第一量子因旗下的Kansanshi和Sentinel矿山品位及回收率下降，该企业对两座矿山的全年指导产量分别下调1.5万吨及1-1.5万吨。
* 值得注意的是，虽然必和必拓一季度产量同比增加，但抗议活动、劳动力短缺及矿山品位下降，使其下调了Escondida矿山的指导产量约2-6万吨。
* 综合来看，贡献增量的矿山与前期预期基本一致，但不少矿山因自身品位及外部原因使得产量大幅低于预期。整体上，全年铜精矿产量并不像年初的预期那样乐观。
数据来源：上市公司财报，紫金天风期货研究所
铜精矿-智利大型矿山1-4月产量同比普遍下滑
数据来源：SMM，紫金天风期货研究所
铜精矿-秘鲁矿山生产受限于频繁的抗议活动
* 一季度以来，智利矿山产量同比大幅下滑，主要是因为其老矿山品位下降且技改空间有限。部分企业正加大资本支出来解决这一问题，如安托法加斯塔预计下半年完工的海水淡化项目将改善Los Pelambres铜矿的产量。整体上，预计下半年智利铜矿产量较上半年有所恢复，但全年产量或同比依旧偏低。
* 截至目前，秘鲁矿山累计产量同比有所回升，但一些受到抗议活动影响的矿山产量明显下滑，如五矿资源的Las Bambas及南方铜业的Cuajone铜矿，分别停产51天和54天，预计产量损失约2.1万吨、2.7万吨。若下半年没有抗议活动干扰，秘鲁全年产量同比或将有所增加。
数据来源：SMM，紫金天风期货研究所
铜精矿-2022年全球计划新增产量增加明显
* 2022年，全球矿山新建、扩产等项目主要集中于南美、非洲及中国，总计划产铜超110万金属吨，给全球铜供应带来了明显增量。
数据来源：SMM，紫金天风期货研究所
铜精矿-全年平衡较3月预测趋紧
* 在铜精矿平衡表中，我们预计2022年产量同比增加66万吨，较3月预期下调34万吨，主要减量集中于智利及秘鲁。需求上，海外相对稳定，国内冶炼厂受二季度集中检修影响，铜精矿需求较3月预期下调约12万吨，2022年全球增速保持约2%，铜精矿总需求增量约37万吨。
* 在此估算下，2022年铜精矿平衡由3月的短缺11.2万吨调整至短缺32.6万吨。虽然供需缺口较前一年仍有所缩窄，但因矿山供应问题使得全年平衡趋于紧张，并不如3月所期的那样宽松。因此，我们预计下半年TC/RC在保持回升的趋势下，增速或有所放缓，且上方空间有限。
数据来源：紫金天风期货研究所
精炼铜-增量释放集中在下半年
* 上半年精炼铜冶炼理论利润增长可观，一方面TC上涨贡献了部分利润，另一方面主要是硫酸价格高企贡献了更多的收益。但是即便如此，在检修、意外事故的多种因素干扰下， 1-6月国内精铜产量仅在500-525万吨左右，较去年同期缩减5-10万吨不等，且其中部分电铜产量已转向出口。
* 因此全年精炼铜产量增幅从此前的50万吨下调至30-35万吨，由于5、6月开始部分前期开工率长期处于低位的冶炼厂开始复产，同时冶炼企业逐渐走出检修季，因此精炼铜的增量释放主要集中在下半年。
数据来源：中国海关，紫金天风期货研究所
精炼铜-投产与检修情况
* 从上半年投产落实情况来看，新疆五鑫已顺利投产，并预计在年内可贡献7万吨左右产量，大冶年中扩产计划延后至8月左右，预计年内可贡献2-3万吨产量。
* 从下半年冶炼厂检修计划来看，较长检修计划主要时间段集中在7-9月，包括金川、紫金以及赤峰、金隆等均有30天左右长检修计划，但3-4季度铜陵及富冶等有扩投产计划，届时可提供可观当量。
数据来源：钢联、SMM、紫金天风期货研究所
精炼铜-进口维持稳定，出口高于往年
* 一季度，国内进口盈利窗口基本处于关闭状态，直至进入3月上旬，窗口才逐步打开，并在二季度基本维持盈亏平衡附近。尽管半年来电解铜整体到港货源维持稳定，但由于年初进口亏损导致清关量大幅下滑，加之二季度国内疫情蔓延，国内炼厂物流运输存在一定阻碍，导致国内库存维持较低点位，直至6月起国内精铜库存才见逐步小幅增加。整体上，今年进口量处于5年来均值水平，基本变动较为有限。后期来看，国外鹰派及国内偏宽松的状态或令进口盈利空间较为有限，而随着LME亚洲仓库注销仓单逐步来华，预计进口量或出现一定量增加，进而令国内保税区库存存在一定增加风险，对外贸市场将形成一定压力。
* 出口方面，年初比值持续不利进口，国内炼厂开始出口操作，考虑出口存在一定时间滞后，故国内3-4月电解铜出口量远高于同期水平。同时，由于炼厂加大出口操作，也导致国内现货库存增量有限。不过，随着2季度开始比值逐步修复，且国内冶炼厂及贸易商出口计划于4月基本执行完毕，故5月起精铜出口量开始回落。后期来看，随着比值逐步修复，炼厂减少出口操作，加之2-3季度炼厂普遍存在检修计划，故预计出口量降逐步回归往年均值水平。
数据来源：中国海关，紫金天风期货研究所
精炼铜-现货市场内外两重天
* 内贸方面，今年以来由于国内社库持续低位，导致国内现货市场普遍处于高升水水平。而二季度上海疫情爆发后，当地物流停滞，令周边长三角其余地区仓库受到青睐，一度与上海地区现货升水拉开明显价差。华南地区铝品种在2季度中旬暴雷，波及铜市场，令华南市场价格先扬后抑。后期来看，随着国内物流逐步恢复，炼厂减少出口操作后，普遍发往国内交割库，社库将存在一定增量压力，加之国内沪期铜远期压力加大，基差倒挂仍存空间，预计升水区间将出现收窄。
* 外贸市场已连续数年出现一年中仅存1-2月期间保持市场活跃度的特征，导致外贸市场贸易商体量及数量逐步萎缩。今年以来，外贸市场同样先抑后扬，上半年缺乏操作空间，尤其春节期间市场报价流转困难，进入二季度，上海地区疫情让外贸市场雪上加霜，流通量陷入僵局，直至5月后开始逐步流转，洋山港溢价开始逐步上涨。后期来看，保税区库存存在增长风险，预计外贸市场下半年将有一定压力。
数据来源：SMM，紫金天风期货研究所
废铜-精废价差成焦点
* 今年以来，随着40号文开始正式实施，废铜市场观望情绪浓郁。进口方面，尽管二季度沪伦比价有所修复，废铜进口存在一定盈利空间，但由于东南亚及欧美国家复工复产，当地对废铜的需求提升，可供中国废铜进口量有限。国内本身由于疫情发酵令物流停滞，废铜回收、产出以及跨区域流通出现较大困难，故废铜市场始终处于相对吃紧状态，加之铜价表现易涨难跌，废铜贸易商普遍挺价，导致精废价差大幅收窄，并几度出现倒挂。不过进入6月后，本轮疫情进入尾声，随着社会面进一步解封，企业复工复产，废铜供应有望缓和，精废价差或有望维持一定空间。
数据来源：SMM、中国海关、紫金天风期货研究所
加工-下游加工强于市场预期
* 今年以来，铜管及铜板带同比来看并未受到疫情等因素明显干扰，且部分自然月表现优于去年。不过，铜杆行业受到漆包线及线缆行业疲软影响，同比出现一定下滑，尤其废铜制杆因精废价差收窄倒挂，表现更加疲弱。整体来看，随着三季度的到来，下游进入传统行业淡季，终端地产行业景气度下滑、传统电网发力不足、家电等终端行业消费低迷，诸如铜管行业出口“红利”也因国外复工复产及耐用品消耗周期长等逐步消耗，预计今年行业淡季特征将表现较为明显。拉长至年来看，下游耗铜量依然优于市场预期，预计整体下游行业耗铜量将维持在1340-1420万吨之间。
数据来源：钢联、SMM、紫金天风期货研究所
需求-电网投资有所转弱
* 电力投资在一季度表现良好，二季度增速明显回落。客观上受到了二季度国内多地疫情反复的影响，三季度预期会有所回补，但是整体回补的幅度不应给予太高期望，基于我们近期与下游加工企业的交流，对后续订单也并不乐观。我们在需求模型中将该分项的增速下调至2%。
数据来源：Wind，紫金天风期货研究所
需求-下调竣工预期
* 地产领域下半年可能会边际改善，各地因城施策的地产政策已经有了明显宽松，近期各类成交也有一定回升，加之信贷的进一步宽松，大概率环比上半年有所改善，但是高度依然有限。
* 1-5月竣工累计增速下滑至-15%，基于我们新开工-竣工的模型，以及对下半年的整体预判，我们下调全年竣工增速到-10%。
数据来源：Wind，紫金天风期货研究所
需求-空调并不乐观
* 空调领域的情况并不乐观，无论从内销和出口的角度而言均表现疲软，与我们预期相符。再往后看，下半年内销可能环比恢复，但出口在美国地产周期下行、国内广义出口回落的大背景下，难有起色。因此维持在需求模型中的负面预估。
数据来源：Wind，紫金天风期货研究所
需求-机电出口缓慢回落
* 机电电子类产品的出口是我国广义出口的重要部分，占比约45%，同时也是微观层面铜需求的重要分项；在我国广义出口逐渐回落的背景下，机电出口缓慢下降的格局不会改变，仍然给予全年5%的评估。
数据来源：Wind，紫金天风期货研究所
需求-新能源车全年销量或超出年初预期
* 1-5月新能源汽车生产206.3万辆，同比增加113%；销售199.5万辆，同比增加113%，销售渗透率最高达31%，新能源车销量在上半年持续处于强势水平。
* 我们此前预估全年新能源车销售为520万辆，增幅约50%。目前的5个月已完成该目标的40%，结合季节性因素，我们认为下半年新能源车的平均销售节奏要快于上半年，因此今年新能源车基本能够达到我们的保守预估水平，甚至可能超越此目标销量。
数据来源：Wind，紫金天风期货研究所
需求-风光需求仍维持此前预期
* 1-5月新增发电装机容量52.98GW，同比增加42%，其中光伏新增装机容量23.71GW，同比增加139%，风电新增装机容量10.82GW，同比增加39%，光伏和风电新增装机容量占比约65%。
* 光伏和风电上半年表现依旧强劲，据了解多个省份的相关项目接连上马，同时根据各省份今年风光项目的总体规划和大型企业的订单情况，今年风光整体表现依然值得期待。
* 按照我们此前的全年预估，今年光伏新增装机容量达到70GW，风电新增装机容量达到40GW，目前在剩下的7个月中，需要分别达到月均约6.6GW和约4.2GW方可完成，光伏5月新增装机量便已达6.8GW，结合今年风光整体趋势，我们认为达成的概率较大，因此在需求模型中仍然维持此前的预估。
数据来源：Wind，紫金天风期货研究所
平衡：从紧平衡走向略微过剩
国内供需平衡
* 根据前文对供应端的分析，下调全年国内精炼铜产量增长为34万吨，给到接下来每个月进口量为长单基本量，总供应增速0.53%，需求端根据模型的输出结果调整至-0.5%；
* 月度表消的假设建立在对于疫情扰动后三季度需求环比缓慢恢复、并且金九银十相对乐观的假设之上；
* 基于月度平衡表，9、10月份仍有一定缺口，后续可能需要更多进口货源作为补充，一旦进口放量，月度缺口则会被抹平，整体而言调整后的平衡表更加均衡，矛盾并不突出。
数据来源：Wind，紫金天风期货研究所
库存变动
* 尽管目前国内以及全球精炼铜库存处于低位，但是根据平衡表的指引，后续再大幅去库的概率不高，在衰退交易中，时间对低库存并不友好，因为会对后续的累库有持续的预期。
数据来源：SMM，Wind，紫金天风期货研究所
下跌轨迹（与2011-2016年相比）
数据来源：SMM，Wind，紫金天风期货研究所
