核心观点
* 海外：通胀压力不减、经济增长放缓，滞涨风险在四季度不降反升，在这种情况下海外央行大概率维持鹰派；
* 国内：宽信用在四季度将面临考验，除非疫情、地产等领域有放开，否则仍然定义为弱复苏；
* 平衡：海外精炼铜平衡表在衰退路径的假设下指向潜在的过剩，国内精炼铜平衡表仍有缺口，但基本可以通过更多的进口补充，新兴领域在四季度继续放量，有效缓解传统领域需求下滑而带来的过剩；
* 估值：距离矿山成本或者“C1+AISC”仍有距离，价格中枢有继续下行的压力；
* 比价：半年报中推荐的反套已经兑现，但反套仍然更优；
* 月差：borrow交易仍然是主流；
* 风险：11或12月美国通胀单月数据出现明显回落，铜价可能显著反弹；中国防疫或地产政策明显放松。
观点小结
* 1.根据我们的通胀模型，四季度海外通胀回落的步伐缓慢，核心通胀仍有走阔风险，一旦俄乌冲突重新升级、能源价格反弹，将会继续增加通胀的粘性；
* 2.衡量就业的贝弗里奇曲线外移，意味着劳动力市场依然紧张，一方面当前的失业率对应了比疫情前更高的职位空缺，薪资增速将保持粘性；另一方面，要想降低职位空缺可能需要见到更高的失业率，这是一个两难选项；
* 3.而高利率对经济增长的抑制愈发显著，甚至联储在9月季度经济预测中将今年下半年的增长下调为负值，而通胀和劳动力市场依然坚挺，海外滞涨的风险在四季度不降反升；最终只能倒逼央行更鹰派的态度以及对衰退更大的容忍；
* 4.中国方面，四季度可能整体倾向于中性，基建继续形成实物工作量、竣工在保交楼的指引下存在修复空间、出口缓慢回落、家电有补库倾向；但宽货币向宽信用的传导在专项债额度基本用完之后仍然面临挑战；
* 5.新兴领域继续蓬勃发展，目前新兴领域铜需求量已经接近总需求量的10%，而传统领域的过剩大概率不及10%，因此新兴领域需求平滑了铜市场的过剩量级，这也将使得低库存可能贯穿整个四季度，沪铜大概率维持back结构并且有继续加深的空间；
* 6.铜依然将面临来自宏观的压力，但下跌的路径将受到低库存与高back的约束。
海外四季度滞涨风险增加
模型显示通胀压力依然较大
* 目前美国通胀压力仍在走阔，除了能源之外的核心商品与服务通胀在薪资增速维持刚性的影响下依然坚挺；
* 根据我们的通胀模型显示，美国CPI在四季度大部分时间内依然难以见到明显回落，即便在原油显著回落的悲观情景下，由于服务业、住房等分项的坚挺，依然将保持在7%以上的增速；
* 在能源方面四季度可能还将面临俄乌冲突升级的潜在风险，如果能源价格受到外生因素扰动大幅拉涨，通胀的回落会更加曲折。
数据来源：Bloomberg，FED，紫金天风期货研究所
贝弗里奇曲线显示劳动力市场难缓和
* 衡量职位空缺率与失业率的贝弗里奇曲线在疫情后显著外移，主要原因是劳动力供给总量的下降以及劳动力市场内部的错配；
* 按照外移之后的贝弗里奇曲线，失业率的小幅回升对应了比以前更高的职位空缺率，或者说想要降低职位空缺率需要一个更高的失业率，前者导致薪资增速保持粘性、央行维持鹰派，后者可能意味着较深的衰退。
数据来源：Bloomberg，FED，紫金天风期货研究所
滞涨风险增加
* 随着加息进入中后期，利率抬升对GDP增长的抑制会愈发明显；
* 如果明显年中利率水平接近5%，并且至年底都维持4%以上的相对高位水平，美国实际GDP增速预计将进入负增长区间；
* 根据美联储9月经济预测，联储下调全年增速至0.2%，这意味着下半年增速就开始回落至同比负增长区间，然而通胀和劳动力市场目前并没有出现走软的迹象，因此滞涨的风险在四季度反而在上升；
数据来源：Bloomberg，FED，紫金天风期货研究所
历史上的滞涨
* 历史上交易滞涨的时间不少，但是真正意义上的滞涨主要发生在上世纪70-80年代；
70年代联储过早的放松了货币政策，导致通胀在整个70年代几乎都在6%以上运行，直到80年代初在保罗沃尔克的猛烈加息下才得以平复；
* 鲍威尔在8月底杰克逊霍尔会议上明确提出本次治理通胀要学习80年代的经验，而避免重蹈70年代滞涨的覆辙；
根据联储9月经济预期与通胀的潜在压力，至少在联储的视角里，四季度面临GDP负增长、通胀依然高企的组合，滞涨的风险显著提升，这决定了货币政策大概率仍将维持鹰派，对于铜价依然不利。
数据来源：Bloomberg，FED，紫金天风期货研究所
衰退路径下调整海外平衡表
对利率敏感的地产领域进一步显著
* 三季度美国地产领域受到高利率的进一步抑制，新屋销售明显回落，并且也在向新屋开工形成负面传导；
* 按照目前回落的斜率来看，到四季度末新屋开工的年化增速可能会回到0%左右，对有色需求的拉动会进一步放缓。
数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所
消费端面临去库压力
* 美国消费端与有色需求关系最大的三个终端领域目前库存也已经得到了回补，其中汽车库存较疫情前仍有距离，但是补库的速度较快，库销比也开始回升；
而建材和家电的库存都已经回补至超过疫情前的水平，库销比也高于疫情之前，后期将继续面临去库存的压力。
数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所
海外精炼铜季度平衡
* 根据我们对于海外精炼铜供应的跟踪，以及对欧美的预判，在4季度基于海外悲观情况下负增长的预判，则全年需求增速下调为0增长，在这种情况下精炼铜过剩24万吨左右，并不是一个很显著的量级；
* 但是海外更大的风险可能在于明年，在我们另一张平衡表中对明年的情况做了更为大胆的假设，结果指向更加显著的过剩，这一结论可能会在我们的年度报告中再予以展示。
数据来源：Wind，紫金天风期货研究所
基本面：供应温和增长
铜精矿-供需逐步趋于宽松
* 在铜精矿平衡表中，我们预计2022年产量同比增加61万吨，较6月预期下调5万吨。增量维持此前预期，主要由刚果、中国、印尼等新建、扩建项目贡献；减量集中于矿山品位下滑、突发事件频发的智利、抗议活动频繁的秘鲁以及扩建项目受到延期推迟的蒙古。
* 需求上，国内冶炼厂产量数据略低于预期，海外受到燃料成本飙升的影响，相较于6月，铜精矿需求下调约9万吨，同比增约28万吨，全年增速保持约1.6%。
* 调整后，全球铜精矿供需缺口由6月预期的32.6万吨缩小至29.5万吨，较去年同期收窄约32万吨。短期来看，铜精矿供应仍趋于宽松， TC仍有上行空间。
数据来源：紫金天风期货研究所
铜精矿产量分矿山调整过程
数据来源：根据新闻整理，紫金天风期货研究所
铜精矿-二季度铜精矿产量同比有所增加
* 根据各大矿企的半年报数据，今年上半年全球主要矿企的产量同比增加约7.8万吨，其中贡献增量的企业分别为紫金矿业、自由港、力拓、必和必拓及诺里尔斯克，五家企业总增量约为30万吨。
* 贡献减量的企业基本同一季度一致，主要为安托法加斯塔、五矿资源、智利铜业、英美资源、南方铜业、淡水河谷及嘉能可，总减量约为23万吨。
* 总体来看，贡献增量的企业主要受益于新建、扩建项目的持续放量，以及矿山品位、回收率及处理量的提升；而产量受损的企业主要是因抗议扰动、矿山品位下滑、管道泄漏等突发事件、疫情影响的劳动力短缺等，其中南美地区的抗议扰动使得多家矿企的矿山产量受限。
* 综上，增量企业基本维持我们此前预期，而减量的企业略微超出预期，因此我们在前期基础上，继续下调铜精矿全年产量，整体供应弹性相对有限。
数据来源：上市公司财报，紫金天风期货研究所
宽松预期致铜矿现货TC上涨炼厂备料热情明显不足
* 从往年数据来看，我国铜矿自给率始终明显不足，但矿产粗铜在粗铜总需求中占比基本在80%以上，这也导致矿产粗炼冶炼企业对TC/RC及副产品硫酸等价格波动极为关注。
今年以来，尽管在全球矿产宽松预期的情况下，铜精矿现货TC/RC一路上涨，但随着副产品市场低迷如硫酸价格一路下滑，且铜价6月后出现较大波动，均令炼厂盈利空间被快速挤压，加之期间国内疫情扰动，物流受限等因素，炼厂备货热情明显不足，今年以来对矿原料需求基本维持相对稳定水平。
后期来看，除非铜价出现大幅上涨，否则炼厂原料备库依然将维持稳定水平，考虑铜矿宽松预期，TC价格将维持在较高水平。
数据来源：SMM，钢联，紫金天风期货研究所
后疫情时代废旧迭代周期拉长税收细则难仍落实
* 今年以来，废旧供应问题依然突出。
尽管进口同比激增，但由于去年基数较低，今年整体进口量依然不足。
一方面，尽管废铜进口存在一定盈利空间，但随着后疫情时代来临，国内外废铜回收周期再度拉长，鲜有进口报盘；
另一方面，国内财税40号文实施后，各地解决税收问题细则依然尚未落实，江西退税政策暂停，税收与税票矛盾表现较为突出。
后期来看，进口废铜方面若存在增量，仍以美国地区为主力军，而国内废旧税收问题细则在有效解决之前，废铜供应短缺局面将延续，且将成为中短期较大变量。
来源：SMM、中国海关、紫金天风期货研究所
限电高温多因素扰动，炼厂四季度追产为主
* 由于二季度疫情及三季度高温干旱限电因素等因素，精炼铜今年以来产量整体不及预期。从各大平台提供量来看，1-8月精炼铜产量总计约690-700万吨，同比去年增长2-3%左右，明显低于预期。炼厂整体开工率基本维持在83-85%之间，因收到广东及河北等地区拖累，地区间整体开工差别较为明显。另外，从8-9月数据来看，部分炼厂受到政策性因素影响产量出现一定量下降，但多半国内炼厂开工率基本维持在90%以上，四季度考虑追产因素，2022年国内总产量约在1020-1040万吨，较去年增量在18-23万吨左右。
数据来源：钢联、SMM、紫金天风期货研究所
进口粗铜表现稳定国产粗铜因废旧有限产出吃紧
* 今年以来，进口废铜多半倒挂，进口量基本维持稳定，而由于废铜供应依然吃紧，国产粗铜供应有所下滑，但市场整体粗铜需求维持稳定，导致国产粗铜加工费一路下滑，连带进口粗铜加工费亦出现跌势。后期来看，尽管矿端供应表现充裕，但由于废铜供应短期难以改善，导致整体冶炼粗铜量维持紧平衡状态，加工费依然将维持低位运行。
数据来源：SMM，钢联，紫金天风期货研究所
进口盈利&低库存的矛盾——贸易结构的转变
* 今年二季度以来，尽管市场预期国内外消费疲弱，但单从数据表现来看，市场几大显性库存，包括LME、COMEX以及上期所、保税区等库存均未出现累库，反现低库存状态，且日度出库量巨大，尤其上海地区保税区库存下降至历史低点。从国外LME等仓库情况来看，二季度以来仓库变动主要来自于亚洲仓库及欧洲仓库，并伴随库存明显下滑，现货升水被明显推高。而国内来看，国内炼厂产量因限电、疫情等因素较预期略少，但整体自产量依然充裕，另一方面，在进口窗口打开之际，上海、广东等清关量较前期激增明显。在此情况下，从国内仓库数据来看，日度出库量基本在1万吨以上，且大量进口清关货源以日内出入库为主，故难以在仓库库存变动值中体现。而下游方面，从耗铜量本身来看，消费较预期优良，下游更多以考虑货源稳定、直接到厂货源为主，这也意味着，炼厂至下游抑或是贸易商至下游的货源流通占比增加明显，贸易商间流转有所下降，更多贸易商间流转以金融票据需求为主。
数据来源：中国海关，紫金天风期货研究所
基差结构的剧烈波动——潜在的软逼仓风险
* 二季度以来，伴随着库存走低，连续数月当月交割日前夕次月基差波动剧烈。从4-5月上海封控对物流难的预期，到8-9月高清关低库存高升水的预期，均是如此。以刚刚结束的2209合约为例，当月最后交易日前数个交易日，次月基差基本维持在400-600元/吨之间，直至最后交易日当日，基差极值被推升至1500元/吨，并在多头快速离场后迅速回落到750元/吨附近。与原本市场月差保持在100元/吨之内不同，半年以来交割前夕次月基差均值基本维持在400元/吨以上，远高于往年水平。后期来看，若低库存状态持续，则基差激烈波动局面仍将维持。
数据来源：SMM，紫金天风期货研究所
下游加工板块表现分化多强于市场预期
* 三季度下游板块表现依然分化，铜杆与铜板带表现优良，基本与去年相当，但铜管明显不及去年。分板块来看，铜杆企业二季度受到疫情以及汛期影响，表现偏弱，但下半年随着国网投资额度落地，三季度增速表现优良；铜板带企业得益于新能源、电子行业拉动，表现良好；铜管企业，由于国内房地产行业及国外经济放缓影响，家用空调国内库存明显高于去年，白电等对铜管需求减少，导致铜管板块并不乐观。而在进入8月后，国内疫情、高温干旱等扰动，对即时下游开工亦有影响，但从年度耗铜量来看，影响量并不明显。预计年度耗铜量维持温和增长，板块间差异化明显。
来源：钢联、SMM、天风期货研究所
需求-下调竣工预期
* 半年度时我们对竣工一直还有一定期待，主要理由是竣工如果直接往下则与新开工的缺口愈发明显，将意味着有相当规模的房屋无法完工；
* 但是三季度发生的关于烂尾楼的事件使我们认识到竣工确实不会向新开工收敛，缺口会持续存在；
* 1-8月竣工累计增速下滑至-21%，考虑到保交楼的推进，竣工环比可能会有一定改善，预计累计同比增速至年底略微收敛至-15%，但仍然低于我们半年报中在需求模型里的预估。
数据来源：Wind，紫金天风期货研究所
需求-电网投资恢复显著
* 电力投资在三季度明显恢复，1-8月电网投资累计完成额同比增加10.7%，电源投资累计完成额同比增加18.7%。对比基建投资、实物工作量形成等情况，预计四季度电力投资仍将保持可观增长，我们在需求模型中做了相应上调。
数据来源：Wind，紫金天风期货研究所
需求-家电短期补库长期堪忧
* 空调领域的情况并不乐观，无论从内销和出口的角度而言均表现疲软，与我们预期相符。四季度空调企业有一定补库需求，但出口在美国地产周期下行、国内广义出口回落的大背景下，难有起色。因此维持在需求模型中的负面预估。
数据来源：Wind，紫金天风期货研究所
需求-新能源车销量强劲，维持乐观预期
* 1-8月新能源汽车生产396.1万辆，同比增加119%；销售385.1万辆，同比增加116%，销售渗透率持续递增至28%，体现出新能源车销量保持强劲态势。
* 保守预估下，我们认为全年新能源车销量可达605万辆，同比增约73%，目前的8个月已完成该目标的64%，若余下4个月月均销量达55万辆，即可完成这一目标。另外，若参考历史季节性因素，四季度的平均销售节奏要快于前三季度，在乐观预期下，全年新能源车销量可冲至645万辆。
数据来源：Wind，紫金天风期货研究所
需求-风光新增装机量维持前期预估
* 1-8月新增发电装机容量96.32GW，同比增加18%，其中光伏新增装机容量44.47GW，同比增加102%，风电新增装机容量16.14GW，同比增加10.3%，光伏和风电新增装机容量占比约63%。
* 根据我们此前预估，今年光伏新增装机容量达到70GW，风电新增装机容量达到40GW，目前在剩下的4个月中，需要分别达到月均约6.4GW和约5.97GW方可完成，光伏自今年5月以来新增装机量便已超出这一水平，风电参考以往四季度的抢装速度，总体上我们认为目标达成的概率较大，因此在需求模型中继续维持此前的预估。
数据来源：Wind，紫金天风期货研究所
国内供需平衡
* 结合前文对供应端的分析，下调全年国内精炼铜产量增长为23万吨，给到接下来每个月进口量为长单基本量，总供应增速2.3%；
* 8月消费数据处于历史同期高位，根据当前下游开工恢复、废铜供应偏紧等情况，结合季节性上调四季度消费数据，全年需求端增速调整至0.9%；
* 基于月度平衡表，四季度维持紧平衡至小幅短缺的状态，整体来看至年末精铜难见明显累库，现货升水得以支撑。
数据来源：Wind，紫金天风期货研究所
联系人：周小鸥
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