东兴期货2023年铜年度报告
—— 供需稳中向好，铜市回暖可期——
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摘要
1.今年以来受俄乌冲突、能源短缺、发达经济体货币政策紧缩等因素影响，全球经济“滞胀”风险不断加大。美元指数和美债收益率大幅上行，商品价格承压下行。预计明年全球通胀大幅回落，经济增长将大幅放缓。美联储加息放缓，美元指数逐步回落但仍维持高位。中国后疫情时代经济平稳增长，货币财政政策稳健。
2.铜精矿供应整体宽松，在铜新扩建规模较大带动下，新增产能不断释放现货矿加工费不断上行。但是受到南美铜矿山老化品位下滑、罢工等扰动产量增幅不及预期。预计明年铜精矿增量在88万吨附近，精矿供应逐渐宽松。冶炼端今年受到部分炼厂资金紧张而停产、炼厂集中检修、高温限电、冷料紧张等干扰。另外新扩建项目投放进度不及预期，预计明年年中国精铜产量约为1118万吨，再创历史新高。全球精铜产量2634.4万吨，同比增3.3%。随着利废企业对于财税政策适应，废品回收更加顺畅废铜产量或有所回升但增量有限，进口废铜延续增长。
3.全球央行加息经济增速放缓压制对铜需求，中国尽管受到疫情防控政策的冲击但是基建和新能源汽车、光伏发电等领域带来的铜需求仍显示出了韧劲。明年受房地产市场拖累，家电和地产板块需求疲弱，但新能源领域将维持高增长支撑用铜需求。
报告正文
一、2022年铜市走势回顾
2022年铜价大幅回落，价格重心整体下移。一季度铜价震荡上行，二季度大幅回落，三四季度铜价探底回升。与我们去年对2022年铜价重心下移的判断大致相符。一季度俄乌爆发冲突，欧美制裁加码能源危机加剧。美国通胀高企美联储正式开启加息周期。与此同时伦镍挤仓行情，有色价格大幅抬升。沪铜一度上攻至77000元/吨，伦铜则是上探至10800美元/吨。国内3月份开始受到疫情冲击限制铜价上方空间。二季度铜价大幅下跌，海外衰退预期继续升温，通胀持续高位，货币紧缩政策继续推进，经济景气指数显著回落，市场风险偏好下行美元指数不断走高。国内部分地区疫情管控升级，房地产下行压力明显消费受到冲击，国内外悲观预期共振下伦铜跌幅20.6%。三季度铜价探底回升，7月初铜价出现恐慌性下跌，伦铜一度跌破7000美元。随后国内库存去化明显前期需求回暖，叠加高温限电导致冶炼厂减产，基本面偏强驱动铜价触底反弹。伦铜跌幅9.30%。四季度铜价大幅反攻，美联储放缓加息节奏的预期升温，美元指数走软。国内疫情防控政策优化，稳地产政策发力。宏观情绪回暖叠加基本面偏紧共振，铜价保持强势。截至2022年12月6日，沪铜主力合约收在65770元/吨，较上一年末跌4350元，跌幅6.2%。伦铜价格收在8397美元/吨，较上一年末下跌1322 美元/吨，跌幅13.6%。
二、宏观经济分析
铜兼具有商品属性和金融属性，其未来的走势与宏观经济趋势紧密相关。2022年以来，受俄乌冲突、能源短缺、发达经济体货币政策紧缩等因素影响，全球经济“滞胀”风险不断加大。美元指数和美债收益率大幅上行，离岸美元流动性持续收紧金融市场剧烈波动。展望2023年，我们认为全球经济将由“滞胀”向衰退演变，欧美等发达经济体大概率陷入衰退，全球高通胀有望大幅回落，美联储加息放缓美元指数逐步回落但仍维持高位。
1.美欧经济或将陷入衰退
2022年受高通胀和美联储快速加息影响，美国经济增长动力逐渐回落。上半年美国GDP 连续两个季度负增长，一、二季度环比增长折年率分别下降1.6%和0.6%，陷入“技术性衰退”。三季度美国GDP 虽然再次转正，但同比增速连续三个季度下滑。展望2023年随着利率进一步走高，美国经济增长压力将持续增大。消费在经济增长中的支撑作用将会进一步趋弱。中期选举之后两党博弈将加剧，新的财政支出计划通过难度将加大，明年年政府开支对经济的刺激效应将弱化，固定投资和政府投资将下降。美国经济衰退的领先指标已经超过2008年金融危机前夕。截至12月6日美国10年期国债与2年期国债利差倒挂83bp，创1981年以来最大幅度。6月份美国密歇根大学消费者信心指数也降低至历史最低的50，11月份也仍处在56.8的低位。美国房价增速也正在放缓，新建住房销售同比负增。因此我们判断2023年美国经济可能会陷入衰退。欧洲经济深受需求放缓、能源危机和债务压力的影响，三季度欧元区综合PMI为49.0%，远低于二季度，10月欧元区综合PMI进一步下探至47.1%。俄乌冲突延续，俄罗斯对欧洲中断能源出口。虽然欧洲已储备足够天然气过冬，但能源短缺情况仍将持续，欧盟委员会预计欧盟、欧元区和大多数成员国经济将在2022年四季度陷入衰退，2023年一季度经济活动将继续萎缩。
2.美国通胀大幅回落，下半年或有通缩风险
2022年俄乌冲突导致能源供给受限，美国CPI同比从2020年12月的1.4%一路飙升至2022年6月的9.10%，7-9月虽然整体通胀在下行但是幅度较小且核心通胀仍在上行，房租等核心服务价格对通胀的贡献明显加大。10月美国通胀见顶回落但房租项目同比仍进一步走高达到7%。随着全球经济持续放缓，原油、天然气等能源品价格从2022年下半年进入下跌区间，目前全球经济还远未触底，能源价格下跌的趋势大概率将延续。全球供应链修复，商品进入主动去库阶段消费放缓。美国CPI住宅分项在整体CPI中的权重约为三分之一，随着美国利率水平走高美国住宅销售持续下滑，CPI住宅分项将在明年迎来拐点。因此我们预计明年美国通胀保持下降趋势，预计全年CPI为4%左右，二季度降幅或最为明显。当前加息进程还未结束，当美国利率达到限制性利率水平之上时经济需求下滑速度会加快，并且伴随劳动力市场萎缩，信用风险加大经济或将深度衰退，明年下半年美国甚至可能出现通缩风险。
3.美联储加息路径明确，美元指数高位回落
2022年以来受高通胀影响，美联储运用“加息+缩表”组合工具加快收紧货币政策，连续7次加息共425个基点，是1982年以来节奏最快、幅度最大、频次最高的美元加息周期。欧洲央行受困于经济增长乏力现实，加息步伐相对缓慢，累计加息3次共200个基点。2022年10月，美国失业率虽然回升至3.7%，但仍是历史低位；9月职位空缺率回升6.5%，仍是历史高位。美国目前的劳动力市场还处于过热阶段，但也正在冷却。2022年下半年，美国新增非农就业人数呈现下行趋势，10月份新增非农就业26.1万人，低于9月份31.5万人。随着新增就业人数继续减少，美国失业率大幅上升，劳动力市场可能转向过冷阶段。
美联储12月加息50bp；2023年大概率再加50bp，峰值利率在4.75-5.0%；欧央行12月基本确定加50bp，2023年再加75bp或100bp，峰值利率在2.75-3.0%，2023年内大概率不会降息。世界银行预计，2023年全球货币政策利率平均水平将升至4%，比2021年高出2个百分点。目前美国经济已明显走弱，通胀已开始加快回落，放慢加息的预期也已形成，因此美元指数从11月初已经开始回落。预计明年上半年延续回落但总体仍会处于高位。
4.中国经济平稳增长，货币财政政策稳健
2022年前三季度经济实际同比增速3%，受疫情冲击二季度单季低至2.5%，三季度回升至3.9%，四季度精准防控加快推进，经济增速有望回升至4.5%之上。2023年预计在疫情防控全面放开的预期之下，经济将延续复苏之势，全年增速有望向“十四五”期间的经济潜在经济增长率（5.5%）回归。
2022年受疫情、地产等影响，货币政策保持稳中偏松的基调。2023年经济复苏仍需宽货币呵护，不排除上半年定向降准和定向降息的可能性，结构性货币政策有望持续发力。财政政策明年仍将保持宽松基调，在财政收入恢复性增长的背景之下，预算内支出和专项债进一步加力。总体仍将呈现“阶段性宽货币”+宽信用+宽财政的稳健组合。
三、基本面分析
（一）原料供给趋松，精铜产量高位
1.铜精矿产量缓慢增长，新建和扩建产能释放
2022年铜精矿供应整体宽松，在铜新扩建规模较大带动下，新增产能不断释放。铜精矿现货矿加工费不断上行。据WBMS数据，2022年前三季度全球铜市供应累计短缺73.6万吨，而2021年全年供应缺口仅28.5万吨。2022年前三季度全球矿铜累计产量约1600万吨，同比增长1.2%低于往年同期。全球各大铜企前三季度产量较2021年呈下降趋势，主要原因包括矿端品位下降、矿端开采与加工技术有限、社区矛盾罢工等因素。
从南美矿区产量情况来看，1-9月智利铜精矿产量累计达389.32万吨，同比去年下降6.67%。秘鲁铜精矿产量累计达172.96万吨，同比去年上涨3.08%近几个月矿区产量呈现下降的态势。南美铜矿山老化、选矿率偏低，给矿品位下滑造成的减产是目前全球铜矿山面临的主要问题。智利全球最大铜矿山Escondida年产量占全球约8%，2022年前三季度该矿山铜产量下降6%，主要原因是当地选矿厂进料品位下降了4%，其他原因还包括当地交通路线遭封锁，影响了劳动力进场、供应原料运输。今年上半年安托法加斯塔Centinela铜矿山选矿厂加工矿石品位下降了25.4%，造成同比减产约27%，据此，安托法加斯塔全年产量计划下调至65万吨左右。秘鲁大型矿区的抗议活动频繁，部分矿山产量受到明显影响。五矿资源的Las Bambas矿山停产长达50多天，于6月上旬恢复运营，此次停产成为该矿历史停运时间最长的一次，其指导产量下调6-8万吨。南方铜业的Cuajone铜矿同样停产约54天，产量损失约2.7万吨。
尽管有智利和秘鲁铜矿产出增速偏慢拖累，但在刚果金、印尼、蒙古和哈萨克斯坦等国产量大幅增长的带动下，全球铜矿产出还是出现了稳步的增长，刚果（金）地区铜矿持续放量，主要集中于紫金矿业及艾芬豪拥有的Kamoa-Kakula矿山及洛阳钼业拥有的TFM矿山。Kamoa-Kakula铜矿自去年5月开始投产，今年3月进入第二生产阶段，目前已爬产至40万吨/年，预计明年二季度将产能提升至45万吨/年。此外，洛阳钼业的TFM铜钴矿已连续两个季度实现超产，超额完成上半年生产目标任务。截至6月末，TFM共生产铜矿12.54万吨，同比增加27.8%，其全年计划生产铜矿22.7-26.7万吨，预计全年产量达计划生产的高位。受益于驱龙铜矿放量，国内铜精矿产量今年进一步增长；2022年1-8月中国铜精矿产量为124万金属吨，同比增长7.7%。而海外除南美以外的地区铜矿产量保持较快增长，中国铜精矿进口大幅增加，2022年1-10月中国铜精矿进口2081万实物吨，同比增长8.5%。
2022年全球铜精矿贡献增量的企业主要受益于新扩建项目的持续放量，以及矿山品位、回收率及处理量的提升，而产量受损的企业主要是因抗议扰动、矿山品位下滑、突发事件、疫情影响的劳动力短缺等，展望明年铜精矿仍有一定增量，全球铜矿新扩建产能约88.6万吨，主要是由Kamoa-Kakula、驱龙铜矿、Oyu Tolgoi Expansion、Mirador、El Teniente New Mine Level、Quebrada Blanca Phase II和Rosemont等矿山产能释放带动。
2.中国精炼铜产量续创新高，加工费高位运行
从近几年看，我国精炼铜产量在逐年攀升，从2015年的796万吨，到2021年的998万吨。2022年1-10月中国电解铜产量累计为898.6万吨，同比增长3.7%，上半年山东祥光和方圆铜业因为资金紧张而停产，下半年炼厂集中检修、高温限电、冷料紧张对国内电解铜产量产生干扰。另外新扩建项目投放进度不及预期。根据SMM统计的数据，预计2022年中国电解铜产量为1030万吨，同比增长3.2%。2022年中国铜粗炼和精炼产能快速增长，2022年中国铜粗炼和精炼产能分别新增58万吨和新增100万吨，2023年铜粗炼和精炼产能将分别增加46万吨和56万吨。
2022年海外央行加息使得需求疲弱叠加人民币汇率走弱，因此进口窗口打开时间较往年偏长。货源持续流入补充国内库存，1-10月国内精铜进口量累计达296.56万吨，较去年增长9.27%。10月以来随着美元的走弱，内外比价修复，进口量有所回落。预计2022年中国进口电解铜365万吨，较2021年344万吨进一步抬升。
今年以来随着铜精矿加工费持续上行，叠加人民币兑美元贬值国内冶炼利润持续回升。但是硫酸价格波动剧烈，上半年高位运行冶炼厂利润也创下近年来新高。下半年硫酸价格大幅回落，冶炼利润也出现回落但炼厂冶炼积极性仍较高。11月24日，中国铜冶炼厂代表江铜、中铜、铜陵、金川与Freeport敲定2023年铜精矿长协Benchmark为88美元每干吨/ 8.8美分每磅，较2022年上涨23美元每干吨/ 2.3美分每磅，创2017年以来新高。据SMM调研，目前多家炼厂与矿山的干净矿长单加工费谈判均为88美元/吨，炼厂与贸易商的干净矿长单加工费为BM扣减3-5美元/吨的水平。展望2023年铜精矿宽松格局形成一致预期，预计现货加工费将延续上行，现货加工费或有可能突破100美元/吨，冶炼利润仍有上行空间关注副产品硫酸价格波动影响。
3.国内废铜产量下滑，进口废铜仍有亮点
我国是全球最大铜消费国，但是我国是个贫铜国家，因此充分利用再生铜资源对我国发展十分重要。废铜主要用于精炼铜的冶炼及加工两个环节，可以作为电解铜原料或直接用于生产铜加工材。在我国整体的铜供应中，进口废铜占13%，国内废铜占7%。据海关数据，中国1-10月份废铜进口量约147万实物吨，较去年同期增长约7.5%，四季度增长有所放缓，预计全年增长或在5%左右。其中从美国、日本和泰国的进口量大幅增加，从马来西亚进口废铜有所下降。马来西亚最近提高了废铜进口的纯度门槛，而欧洲也在收紧出口规定。财税40号文落地后，国内废铜产量大幅下滑部分中小企业退出市场观望，带票的进口废铜更有优势。1-11月国内废铜产量仅为83万吨，同比下降20.50%。预计2023年随着利废企业对于财税政策适应，废品回收更加顺畅废铜产量或有所回升但增量有限，进口废铜延续增长。
（二）全球铜消费增长预期放缓，中国需求仍有韧劲
中国是最大的精炼铜消费国，中国电解铜主要应用于电力行业，占比达46%，其次是家电、交通运输、电子和建筑行业，占比分别为15%、11%、9%和9%。根据WBMS数据，中国的精炼铜消费量占比达到54%，其次为欧洲地区，消费占比为15%。2022年1-9月，全球铜需求为1925万吨，同比增长4.1%。1-9月中国表观需求为1071万吨，同比增长5.5%。
2022年全球央行加息市场担忧经济衰退压制对铜需求，中国尽管受到疫情防控政策的冲击但是基建和新能源汽车、光伏发电等领域带来的铜需求仍显示出了韧劲。今年大部分时间全球显性库存处于极低水平，托克预测到今年年底时铜库存可能只能满足全球2.7天的消费。预计明年全球铜消费在经济极大可能陷入衰退的情况下增长有所放缓，中国铜消费仍可能有较好表现。
1.电力板块继续托底用铜需求，电源投资增幅明显
2022年1-10月电网基本建设投资完成额3511亿元，同比增加3.0%。国网计划2022年投资5012亿元，为国网历史上首次突破5000亿元，同比增加8.84%。“十四五”期间国家电网、南网共计划投入近3万亿元，环比“十二五”、“十三五”期间分别上涨50%、14.3%，推进电网转型升级。电网作为铜的最大消费板块，对铜价的拉动效应明显。
电源投资在电力投资中占比逐渐扩大，尤其在风电和光伏板块。电源基本建设投资完成额4607亿元，同比增加27%。其中光伏、火电、核电投资分别增长326.7%、42.8%和19.9%。风电和水电投资分别下降26.7%和19.9%。1-10月光伏新增装机58.2GW，同比增长98.7%，10月光伏新增达5.64GW，在9月创下年内新高后回落。1-10月风电新增装机容量21.14GW，同比增加10.2%。展望明年基建仍将发挥主导作用，电网投资预计仍有一定增长但由于高基数影响增幅较低。电源投资增速优于电网投资，但是电网投资耗铜较大。
2.家电消费低迷，明年或能边际改善
2022年1-10月空调累计产量18959.5万台，同比增长3.2%。1-10月冰箱累计产量7159万台，同比下降3.3%。1-10月洗衣机累计产量7318万台，同比增长3.7%。2022年家电板块表现低迷，原材料价格高位运行，需求端受到国内疫情管控和房地产拖累，海外消费走弱下半年出口降幅较为明显。预计明年国内疫情缓解叠加低基数因素，家电用铜需求出现边际改善。但是随着地产端持续拖累、原材料价格高位和海外经济衰退抑制需求，家电领域用铜需求仍十分疲弱。
3.传统汽车消费表现一般，新能源汽车渗透率提升
2022年1-10月汽车累计产量22224.2万辆，累计增长7.9%；累计销量2197.5万辆，累计增长4.6%。1-10月新能源汽车产销分别完成548.5万辆和528万辆，同比均增长1.1倍，市场占有率达到24%。2022年国家对单车价格不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车减半征收车辆购置税，今年传统汽车消费表现一般，新能源汽车表现亮眼。中汽协上调今年新能源乘用车销量预期，从此前的600万辆上调至创纪录的650万辆。相较于去年299万辆的新能源乘用车年度销量，今年650万辆销量预期翻了一番。新能源汽车用铜量约为传统汽车的4倍，随着新能源汽车产量占比的进一步提升，汽车行业对精炼铜的需求有望继续增加。我们预计2023年随着经济增速下滑，购置税补贴政策到期传统燃油车需求增速显著回来。新能源汽车补贴退坡但维持较高增速，汽车板块仍是主要铜消费拉动点。
4.房地产市场逐步企稳，明年降幅有望收敛
房地产用铜是铜消费的重要组成部分。2022年1-10月国内房屋新开工面积103721.71万平方米，同比下降37.8%；1-10月房屋竣工面积46564.58万平方米，同比下降18.7%；2022年稳地产政策密集出台，市场表现仍较低迷。2022年三季度以来，保交楼专项借款推出，930地产新政出台，各地方因城施策继续放松“四限”和调整公积金贷款等。但政策效果仍待进一步显现，1-10月全国房地产开发投资完成额累计113945.3亿元，同比下降8.8%，地产投资仍待回暖。从需求端看，地产“银十”销售持续低迷，1-10月商品房销售面积同比下降22.3%，单月降幅连续4个月超过10%，居民购房意愿仍不强。11月，民营房企债权融资“第二支箭”发出，央行银保监会发布16条措施支持房地产市场，有助于改善房企融资环境促进房地产市场逐步企稳。预计2023年随着疫情负面影响逐步减弱，政府积极保交楼，中国房地产投资增速有望回升竣工面积和销售降幅有望收敛，总体呈前低后高走势但对用铜需求仍形成拖累。
（三）明年紧平衡格局延续，全球库存维持低位
2022年三大交易所总库存持续维持在历史低位，截至12月09日，三大交易所铜库存总量约20万吨。今年以来有色仓单信用事件频发，部分库存被贸易商转移沪铜库存维持低位。上海保税区库存由于进口窗口长时间打开，国内需求强劲进口商继续从保税区搬运货物至关内，保税区库存持续下降至极低水平。LME不建议禁止俄罗斯金属的交割，也不建议对俄罗斯库存量设置门槛。此举打消了市场担心制裁造成的供应的扰动，前期挤仓风险回落。预计明年全球全球显性库存仍将维持低位，逼仓风险仍存，关注国内年初累库趋势。
2023年，原料端逐渐宽松全球铜矿产量增速约为5.3%，随着海外经济衰退需求回落国内消费景气度仍高，精炼铜需求维持小幅上涨。预计全年小幅过剩15.5万吨供需紧平衡格局延续库存仍将在低位运行，支撑铜价。
四、总结与展望
2022年铜价先扬后抑，价格中枢整体下移。今年以来受俄乌冲突、能源短缺、发达经济体货币政策紧缩等因素影响，全球经济“滞胀”风险不断加大。美元指数和美债收益率大幅上行，商品价格承压下行。预计明年全球通胀大幅回落，经济增长将大幅放缓。美联储加息放缓，美元指数逐步回落但仍维持高位。中国后疫情时代经济平稳增长，货币财政政策稳健。
供应端，铜精矿供应整体宽松，在新扩建规模较大带动下新增产能不断释放现货矿加工费不断上行，但是受到南美铜矿山老化品位下滑、罢工等扰动产量增幅不及预期。预计明年铜精矿增量在88万吨附近，精矿供应逐渐宽松。冶炼端今年受到部分炼厂资金紧张而停产、炼厂集中检修、高温限电、冷料紧张等干扰。另外新扩建项目投放进度不及预期，预计2023年中国精铜产量1118万吨，再创历史新高。全球精铜产量2634.4万吨，同比增3.3%。随着利废企业对于财税政策适应，废品回收更加顺畅废铜产量或有所回升但增量有限，进口废铜延续增长。
消费上来看，2022年全球央行加息经济增速放缓压制对铜需求，中国尽管受到疫情防控政策的冲击但是基建和新能源汽车、光伏发电等领域带来的铜需求仍显示出了韧劲。明年受房地产市场拖累，家电和地产板块需求疲弱，但新能源领域将维持高增长支撑用铜需求。
展望明年，全球通胀回落经济增速放缓，强势美元仍将对铜价形成压制。海外需求放缓国内需求边际改善逐步企稳，供应逐步趋松整体或将出现小幅过剩15万吨，低库存支撑或仍将延续，预计明年铜价重心小幅回升，但也没有大幅上行基础。预计运行区间在55000元/吨-75000元/吨。
胡圣丰
期货从业证书编号：F3073191
期货投资咨询证书编号：Z0017610
