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2020年广发期货铜年报:沪铜注重节奏性,警惕预期差

2020年12月21日 09:43:54 广发期货

2020年由于疫情的影响,几个主要的铜矿产区产量均受影响。2021年在疫情平稳,疫苗按进度推广的前提下,铜精矿供应会有所修复,叠加几个大铜矿的投产,原材料供应预计将重返增长。但是一方面铜矿产量增长速度不及冶炼产能投放,另一方面大型铜矿的品位下降导致单位产出在降低,2021年的铜矿供应依然偏紧,这从长单TC依然居于低位也可以侧面印证。废铜方面,明年再生铜的新政策推行顺利的话,或许将带来进口废铜的增长。而国内废铜由于产业化进度迟缓的拖累,目前仍没法提供客观的增量。冶炼产能将继续大量投放,且规模预计较前两年更大。

从需求上看,疫情过后全球经济稳步复苏,对于国内来说终端行业景气度向上,消费品的海外订单饱满,整体来说偏向乐观。但是如上所述,电力投资或许存在较大的不确定性,考虑到电力投资长期向下的趋势,如果明年政策上它随基建投入一起退坡,那么作为下游消费最大的板块,它将拖累不少的用铜需求。新能源汽车整体是超出预期的,并且增速较快,对于明年来说如果它能达到今年预计的增速,那么新能源汽车的用铜量将不再是故事阶段,而是无法忽略的新的增长点。

总的来说,我们对于明年铜市是偏乐观的,但是这种乐观预期又确实存在着落空的隐患。在2020年年末的这波商品多头情绪中,铜价被炒至了近几年的新高,而基本面相较此前数月并没有太大的好转,可以说市场上对于明年铜价走牛的预期打的非常足。而一旦电力投资确实随基建退坡,预期中的需求并不能落地,那么估价过高的铜价就会由于预期差而下跌。从节奏上来说,如果这波多头情绪退潮,铜价调整至相对理性的位置,那么明年起码1季度在消费小旺季、政策窗口期和“春节躁动”因素的共振影响下,我们认为铜价还有继续走牛的空间。但是如果年末铜价上冲过高,一旦到小旺季过后,到2季度政策预期证伪的情况下,那么彼时铜价有较大的可能回落。

预计明年全球精铜供应约是6%的增长,而精铜需求增长约为6.9%,整体的基本面将小幅改善。同时基于地缘政治局势缓和和经济复苏的预期,我们认为铜价重心将有所上移,但是单边牛市的可能性较小,主要应该侧重于节奏性机会。预计2020年沪铜运行区间在50000-65000元/吨,伦铜运行区间在7500-8500 美元/吨。

2020年行情回顾

2020年铜市行情的主线是COVID-19疫情的变化。从前期疫情爆发后铜价的剧烈下跌,到情绪修复后V型反转,再到疫苗研发顺利,全球经济复苏背景下铜价的强势上涨,作为影响世界经济的头等大事,COVID-19也决定了铜价在2020年的波动起伏。

回顾2020年铜价各阶段的行情驱动因素,我们认为可以分为年初-3月底的疫情爆发期,4月-7月的情绪修复期,8月-10月的震荡期,以及11月复苏推动的上涨期。在第一个阶段,疫情先后在海内外爆发,经济活动停滞,资本市场普遍大跌,这个时候铜价也急剧下跌,沪铜最低触及到35300元/吨。至3月23日,美联储的无限量QE计划推出大幅提振了全球资本市场信心,资产价格普遍回升,铜价也自此时开始了V型反转,这一阶段的行情特征可以概括为情绪修复和货币宽松预期推动的价格上涨;自4月份开始,中国企业有序复工,需求恢复超出市场预期,其中尤以电网的大量订单为主导,同时南美洲出现疫情,矿山运营受到影响,原材料短缺制约了精铜供应,因此二季度铜价延续上涨趋势,这期间的特征是供应受限叠加需求超预期;随后进入金九银十的传统旺季,电网订单滑落,需求不及市场对于旺季的期待,再加上南美洲疫情逐渐趋向平稳,供应压力缓解,旺季效应不明显叠加供应修复导致铜价丧失了此前的上涨动力,于这期间持续横盘;11月开始,海内外经济保持强劲修复动力,美国总统更迭,疫苗进展突破,均提振了市场对于未来经济的信心,对于复苏时期下周期品价格上涨的预期驱动了铜价再次强势上行,同时此期间铜市库存下降,现货高升水,基本面也推动了铜价走强,基本面支撑叠加预期走强推动了这一轮铜价的上涨。

在COVID-19疫情影响下,2020年全球经济出现了衰退,并在1季度诱发了流动性危机。在这个背景下,各国央行纷纷推出宽松政策刺激经济,美联储连续降息,美国基准利率重回0-0.25%区间。至3月23日美联储又给出了“无限量QE承诺”,并在财政纾困刺激落地后的4月9日给出了2.3万亿美元的一揽子宽货币政策。中国的货币政策亦处于较宽松状态,3月27日政治局会议指出 “要加大宏观政策调节和实施力度。要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施,积极财政政策要更加积极有为,稳健的货币政策要更加灵活适度,适当提高财政赤字率,发行特别国债,增加地方政府专项债券规模”。截止10月信贷累计增速为18.6%(2019年为4%),新增社融累计同比增速达44.5%(2019年为13.7%)。但是在整体偏宽松的基调下,国内货币政策在上下半年出现了明显的节奏差异。上半年疫情影响较大,此时新增信贷累计12万亿元,比去年同期多增2.4万亿元;下半年疫情被有效控制,7-10月份新增信贷4.9万亿元,比去年同期多增仅2400亿元。

从产业链角度看,2020年全球铜矿尤其是南美洲深受疫情的影响,产量同比出现了明显的下滑。预计2020年铜矿产量为2037万吨,同比出现约2.7%的负增长。冶炼产能也同步受到影响,海外冶炼厂开工受限,但是由于前些年冶炼产能投放较大,矿山依旧掌握产业链的话语权。2020年一季度中国受疫情困扰,冶炼厂停工,TC从55美元/吨最高上冲至71美元/吨。而到了3月之后,疫情传播到南美洲铜矿,TC走势开始反转向下,跌到48美元/吨附近,并一直处于此低位。废铜进口同样受到疫情影响,海外废铜进口困难,全年批文量虽然增加,但是实际进口量大幅减少。需求端消费品强势回升、房地产体现韧性。总体来说,由于国内的疫情控制效果较好,复工及时叠加货币及财政政策的刺激,今年的用铜需求在疫情背景下表现足够亮眼。

2020年库存的走势也印证了基本面的强势。在中国受疫情影响最明显的1季度,全球交易所库存最高走到50万吨以上,之后随经济重启一路下降。到3季度消费走淡,精铜产量上升,库存随之回升。此后4季度消费回暖,库存再次下降。截止到12月7日,全球交易所库存25.9万吨,同比减少15%,处于历史低位。保税区库存由于上期所推出国际铜期货合约的影响,体量在10月开始快速增长,截止到12月7日至36万吨,同比增长48.7%。全年铜价除了在3季度由于消费不及预期和供给修复的原因横盘了3个月以外,整体走势均十分强劲,自3月下旬最低的35300元/吨最高涨至12月份的57080元/吨。截至2020年12月7号,沪铜收于57030元/吨,较2019年年线大涨15.73%;伦铜收于7733美元/吨,较2019年年线大涨25.24%。

供给重返增长

铜精矿供应有望修复

由于铜价在2014-2015年表现不太理想,导致在2016-2017年间,矿山企业对于新产能投入较为谨慎。铜矿的投资周期一般在3年左右,因而近两年矿山的产能增速都较低。传统的大矿区如智利,秘鲁等国家铜矿品位都出现了逐渐下降的情况,单位产量走低。近两年在刚果和赞比亚发现了一些新的品位较高的铜矿,将全球铜矿的品位略微拉高,但是目前来看仍然难以抵消传统铜矿大国品位衰退带来的减量。

根据Bloomberg提供的矿山数据测算,2020年铜矿增速预计约为-2.7%左右,全球总产量为2037万吨。全球主要的铜矿产区均受到疫情影响,产量有所下滑。分区域来看,智利铜矿产量全年或同比持平;秘鲁铜矿产量或下降25.5万吨;北美地区铜矿产量下降4.9万吨。其中智利秘鲁地区疫情已趋平稳,在明年疫苗推广顺利的情况下,预计供应将修复,产量回升。同时,明年还有一些新的大型铜矿投产,如紫金矿业在刚果的卡莫阿项目(22万吨),BHP的Spence 2期(18万吨),秘鲁地区的Mina Justa(11万吨)等,也将给矿山供应带来一些增量。我们预计明年铜矿供应将回到2100万吨,环比增长3.6%。 

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原材料供应受限,冶炼产能继续投放压制加工费

据SMM统计,2020年中国总计有20万吨粗炼和35万吨精炼产能投放,而原定于2020年投产的新疆五鑫铜业项目由于疫情等因素的影响推迟到2021年落地,因此与2020年初预计相较,实际投放的冶炼产能要少10万吨。国内冶炼产量同比预计小幅增长,而原材料供应由于疫情的影响受限,使得上游的话语权益发被增强。除了在1季度中国的冶炼厂停产的窗口期,TC曾经出现过一段时期的上行以外,2020年的大部分时间冶炼厂加工费TC/RC都保持在50美元/吨以下,除了签长单的冶炼大厂,中小冶炼厂运营艰难,但是实际精铜产量未见明显减量。虽然上半年冶炼厂受到停工的影响,但是在下半年产量明显回升,追赶全年进度。预计2020年中国电解铜为1003万吨,同比增长5.5%。

2021年国内仍然将有多个铜冶炼项目投放,其中包括68万吨的粗炼产能和精炼产能。在2020年未能顺利投产的新疆五鑫铜业项目预计将延后至2021年落地。持续的冶炼产能投放和矿山供应偏紧使得冶炼厂的议价能力被挤压,铜陵、江铜与Antofagasta签订2021年上半年供应长单TC为60.8美元/吨,这依然是属于历年来偏低的位置。

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废铜发挥蓄水池作用

2020年1-10月份进口废铜的实物量仅为57.3万吨,而去年同期为114.1万吨,仅为去年同期的一半。这主要是在前期海外受疫情影响,废铜回收和出口产业停滞,而到了后期国内采购人员出国不便,采购程序难以流转,也阻碍了废铜的进口。2020年4季度,国家市场监督管理总局和国家标准化管理委员会公布了GB/T 38470-2019 (再生黄铜原料) 、GB/T 38471-2019(再生铜原料) 、GB/T 38472-2019 (再生铸造铝合金原料)标准细则。标准的再生黄铜原料、再生铜原料和再生铸造铝合金原料,不属于固体废物,可自由进口。这项政策的颁布意味着废铜更名为再生铜后,高品位的将不再受固体废料的进口限制,从长远来说进口再生铜作为原料更为便利。预计在疫情影响消退后,将明显改善废铜供应。但是对于2020年4季度和2021年1季度而言,本身制约废铜进口的因素还是疫情,因而短期影响不大。

国内废铜的回收今年也受到疫情较大影响。但是在上半年铜精矿供应捉襟见肘的情况下,精废价差迅速下行,甚至在3月底出现了精废价差倒挂的现象。经济性高企使得市场上囤积的废铜库存被积极出货,在这段时间一定程度上缓解了铜精矿紧缺的问题,市场上的废铜制杆率也在此时走高。在下半年铜精矿问题缓解后,精废价差回升,废铜持货商捂货惜售,在本身进口废铜和国内废铜供应都稀缺的情况下,市场上的废铜又陷入紧俏格局。

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需求势头依然向好

2020年在疫情的影响下,全球经济滑坡,海外对铜的需求也受较大影响。但是国内由于疫情控制较好,财政和货币政策得当,需求整体是超出年初预期的:消费品在财政政策推动下下半年同比增长明显,家电的海外订单饱满,拉动需求;房地产前低后高,体现韧性;电力投资相比去年投入大幅增长,线缆企业维持高开工率。可以说需求的强势是铜价表现亮眼的主要推动力。

电力行业

2020年年初,国家电网提出的计划投资额是4080亿元,比2019年同比下降8.8%,但是在疫情爆发后,电网追加计划投资额至4500亿元,向下游线缆厂派发了大量订单。线缆厂在4-5月份普遍超负荷开工,带动了用铜需求,是2季度铜价走高的重要推动力。

而走到下半年,电网投资力度却明显减弱了。2020年10月电网工程累积完成投资3371亿元,同比负增长1.3%。剩下11-12两个月电网仍有25%的存量任务要完成,市场上有许多声音认为电网将无法完成2020年年内目标。

2019年12月2日,国网公司下发了《关于进一步严格控制电网投资的通知》(国家电网办【2019】826号文)。电网公司将在未来一段时间内,严控电网投资,主动适应输配电价改革和降价预期。从长期来说,这意味着国网“高投资,重资产,快增长”的模式将面临转变。2020年由于疫情的原因,电力建设和整个大基建板块保持一致,追加了投资总额,在2季度给经济托底。但是下半年基建投资乏力,电力建设也较上半年力度回落。参考电网2019年发文的精神,随着明年经济的复苏,财政政策可能在基建投入上减少,那么明年电力方面的需求其实有较大的不确定性。如果基建投入退坡,很有可能电力建设也会回到2019年底的轨道上严控投资,那么明年电力建设能否保持今年4500亿元的力度还是未知之数。

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房地产行业

2020年1-10月份,全国房地产开发投资116556亿元,同比增长6.3%。房地产开发企业房屋施工面积880117万平方米,同比增长3.0%。房屋新开工面积180718万平方米,同比下降2.6%。房屋竣工面积49240万平方米,同比下降9.2%。房地产开发企业土地购置面积17775万平方米,同比下降3.3%。商品房销售面积133294万平方米,同比持平。整体来说2020年房地产行业在上半年也受到疫情影响较大,但是在疫情稳定后,整体行业还是体现了韧性。销售,开发,施工等数据均回暖,景气度提升。上半年或货币面的宽松也在实质上对房地产行业形成了利好,在一定程度上起到了为经济托底的作用。

但是在年中宏观经济层面好转之后,政府重申了“房住不炒”的精神,提出了地产融资的“三道红线”,亦即:1、房企的净负债率不得大于100%;2、房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%;3、房企的“现金短债比”小于1 。按照三道红线,可以将房企分成红橙黄绿四档,每档企业分别对应的有息负债增长。按照这个政策,中小房地产企业的融资将更为困难,房地产行业头部化效应将更为明显。

2021年我们预计房地产市场还会是2020年下半年的情况的延续。一方面市场的销售和企业拿地继续好转,整个行业景气度继续回升;另一方面政府还会贯彻“房住不炒”的方针,管控力度不会放松。因而我们对明年的房地产市场判断为中性偏多,在基建预计退坡的前提下,房地产行业或许还是扮演为经济托底的角色。而随着宏观经济的逐步复苏,政策层面上对于房地产行业的基调还将保持以稳为主。

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空调行业

2020年1-10月份空调累计产量17046.6万台,同比去年同期下降10.7%。这主要是因为疫情影响下,上半年产量下降明显,而下半年月均产量已经基本上恢复去年水平,甚至略高。分市场来看,下半年内销维持稳定,而出口在海外的二次疫情冲击影响下,订单大幅向国内转移,出口数据持续好转。

明年海外的这部分增量订单预计还会持续,即使在疫苗普及的情况下,已经转移到国内的订单可能还有较大部分延续和国内的商贸合作,毕竟在全球生产环境动荡的情况下,只有中国能提供相对稳定的消费品供应。国内的行业景气度预计也会向上,消费和文娱行业可能在明年继续复苏,并带来新的装修和置换需求,从而拉动对空调的需求。同时作为地产后周期行业,空调产销也会受益于房地产的继续复苏。不过值得注意的一点是目前空调的库存处于高位,同比去年增长了35%。

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汽车行业

2020年在经济活动受疫情影响的大背景下,政府适时推出汽车刺激政策以促进消费。2020年4月28日,国家发改委等11部委发布《关于稳定和扩大汽车消费若干措施的通知》,随后各省市地区纷纷推出区域性的辅助政策以助力汽车消费。主要内容包括:完善新能源汽车购置相关财税支持政策;加快淘汰报废老旧柴油货车;畅通二手车流通交易;对于购买本地车型给与直接补贴等等。2018-2019年本身汽车行业已经是处于向下的周期。本轮刺激政策推出后,效果较为明显。2020年1-10月份汽车累计产量为1951.9万,同比下降4.6%。这主要是因为1-4月汽车累计产量仅为530万台。刺激政策推出后,5-10月份产量增加明显,月均增长同比10%以上。

2020年1-10月,新能源汽车产销分别完成91.4万辆和90.1万辆,同比分别下降9.2%和7.1%,其中9-10月份环比增速明显,10月份单月产量为16万台。国家工信部人士预计2020年能源汽车产销量将达到130万辆,增幅接近8%。在今年政府推出新的新能源汽车补贴政策之后,新能源汽车的产销增长迅猛。本身新能源汽车的用铜量就是普通汽车的3倍左右,虽然目前基数很小,但是超出市场预期的增长势头还是存有较大的想象空间。我们测算今年国内新能源汽车板块的总用铜量在15万吨以上,根据工信部预计明年新能源汽车总产量为180万台,明年新能源汽车的用铜量将超过20万吨。

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库存印证基本面的强势

截止至12月3日全球交易所仓单库存为25.9万吨,同比减少15.06%。库存的走势是今年铜市基本面强势的印证。在1季度中国停工停产时,全球交易所库存一路飙升,最高至50.7万吨。这之后随着国内经济重启,上期所库存降库,带动全球库存持续下降。LME库存基本上也和欧美停工和复工的步骤保持一致,较中国滞后约一个季度。总体来看,当前的交易所库存已经处于近些年的绝对低位,这个库存水平对于明年的铜价还是会有较强的支撑作用。

保税区库存为36.7万吨,同比增加52.28%。今年保税区同比增量较大,这一方面是去年下半年保税区库存处于历史低位,基数较低,目前处于回升态势;另一方面今年上期所推出了国际铜期货合约,可以于保税区交割。预计这一合约活跃度继续提升,还将推动保税区库存体量的继续增长。

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总结

2020年由于疫情的影响,几个主要的铜矿产区产量均受影响。2021年在疫情平稳,疫苗按进度推广的前提下,铜精矿供应会有所修复,叠加几个大铜矿的投产,原材料供应预计将重返增长。但是一方面铜矿产量增长速度不及冶炼产能投放,另一方面大型铜矿的品位下降导致单位产出在降低,2021年的铜矿供应依然偏紧,这从长单TC依然居于低位也可以侧面印证。废铜方面,明年再生铜的新政策推行顺利的话,或许将带来进口废铜的增长。而国内废铜由于产业化进度迟缓的拖累,目前仍没法提供客观的增量。冶炼产能将继续大量投放,且规模预计较前两年更大。

从需求上看,疫情过后全球经济稳步复苏,对于国内来说终端行业景气度向上,消费品的海外订单饱满,整体来说偏向乐观。但是如上所述,电力投资或许存在较大的不确定性,考虑到电力投资长期向下的趋势,如果明年政策上它随基建投入一起退坡,那么作为下游消费最大的板块,它将拖累不少的用铜需求。新能源汽车整体是超出预期的,并且增速较快,对于明年来说如果它能达到今年预计的增速,那么新能源汽车的用铜量将不再是故事阶段,而是无法忽略的新的增长点。

总的来说,我们对于明年铜市是偏乐观的,但是这种乐观预期又确实存在着落空的隐患。在2020年年末的这波商品多头情绪中,铜价被炒至了近几年的新高,而基本面相较此前数月并没有太大的好转,可以说市场上对于明年铜价走牛的预期打的非常足。而一旦电力投资确实随基建退坡,预期中的需求并不能落地,那么估价过高的铜价就会由于预期差而下跌。从节奏上来说,如果这波多头情绪退潮,铜价调整至相对理性的位置,那么明年起码1季度在消费小旺季、政策窗口期和“春节躁动”因素的共振影响下,我们认为铜价还有继续走牛的空间。但是如果年末铜价上冲过高,一旦到小旺季过后,到2季度政策预期证伪的情况下,那么彼时铜价有较大的可能回落。

预计明年全球精铜供应约是6%的增长,而精铜需求增长约为6.9%,整体的基本面将小幅改善。同时基于地缘政治局势缓和和经济复苏的预期,我们认为铜价重心将有所上移,但是单边牛市的可能性较小,主要应该侧重于节奏性机会。预计2020年沪铜运行区间在50000-65000元/吨,伦铜运行区间在7500-8500 美元/吨。

策略: 季节性波段操作。

风险点: 地缘政治风险,疫情影响超预期。

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