谈一谈有色金属的定价

　　供需基本面：通过梳理有色金属定价标的,找出影响金属价格的关键变量，并着重以铜举例。

　　逻辑梳理：有色金属的定价更根本的反映是精矿供需，尤其是矿的供应，一旦矿的供应端出现较大的下滑，通常对金属价格会产生利多支撑；但另一方面，如果金属定价标的不是矿，则需要更关注冶炼对金属供需的影响。

　　未来展望：对于铜、锌来说，精矿市场出现供应下滑，对未来较为利多；对于铝来说，铝土矿供应丰富并不构成短缺风险；对于镍来说，要同时关注镍矿及金属供需变化对价格的影响。

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　　简介

　　1.1 金属的生产

　　金属的生产通常包含两个步骤：一，采选，即生产精矿（concentrates）；二，冶炼，即生产金属（metals）。

　　以铜为例，其冶炼主要有两种工艺，即火法冶炼和湿法冶炼。目前，铜冶炼以火法冶炼为主，其产量约占全球铜产量的85%，而火法冶炼的原料是含铜原矿经采选后得到的铜精矿。

　　图 1 一个典型的铜精矿、铜金属及铜材生产流程

　　来源：Google Image，东亚期货

　　1.2 精矿的计价

　　一般来说，为了将精矿转化为金属，矿山需要给冶炼厂付出一定费用，TC/RC（treatment and refining charges for processing concentrates）即是指精矿（以铜为例，此时精矿品位28%左右）转化为金属的总费用，TC是处理费或粗炼费（以铜为例，此时粗铜品位98%左右），而RC是精炼费（以铜为例，此时精铜品位99.95%左右）。

　　目前通行的做法是，精矿加工完毕后，矿产商或贸易商与冶炼厂商事先谈好TC/RC费用，然后从基于LME基准价确定的售价中扣除TC/RC费用，得到精矿的销售价格（不考虑其他计价及扣减）。

　　由此可知，在买卖双方被动接受LME基准定价后（通常有一个作价期），矿山和冶炼厂讨论的是TC/RC以及由此确认的精矿价格。

　　表 1一个典型的秘鲁铜矿销售计价条款（单位：美元/干吨）  

　　来源：东亚期货

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　　TC的确定及影响

　　2.1 精矿供需

　　直观而言，决定TC/RC水平高低的因素在于精矿自身的供求关系。以铜为例，铜精矿供应主要对应于粗铜冶炼需求，因此，两者是否匹配将关系到铜精矿的定价。

　　但历史分析表明，全球矿铜供应（以产能计）总是小于粗铜冶炼产量（以产能*产能利用率计），精矿自身是处于长期短缺状态的，因此，精矿供需对TC的确定存在一定程度的钝化。这主要是由于地质勘探难度大、开采许可苛刻、需要资金多、投产周期长，使得矿山采选产能的形成相对于冶炼产能的扩张要困难得多。因此，精矿供给相对缺乏弹性，而冶炼需求则弹性较强，这就是精矿价格谈判中矿产商往往掌握着主动权的原因了。

　　正是由于上述因素，研究发现，精矿自身供应对价格的指导意义更为明显。一般而言，当精矿供应偏少时，矿山在对冶炼厂商的谈判中更占据主动，其支付的TC/RC就会下降（精矿售价更高）；反之，当精矿供应充裕时，TC/RC就会上涨（精矿售价更低）。换言之，TC/RC与铜精矿的供应量具有正向关系。

　　图 3 铜矿供应及年度长单TC变化图（竖线表示CSPT小组成立）

　　2.2   CSPT谈判价的历史以及指导意义

　　从图3可见，2000至2004年，国际铜精矿TC不断下滑，而当时现货TC甚至一度下跌到5美元/吨水平（Grasberg在13Q4发生坍塌事故），而中国铜原料联合谈判小组（China Smelters Purchase Team，简称CSPT）正是在这种历史背景下成立于2003年11月，初始包括6家铜冶炼商：江西铜业、铜陵有色、云南铜业、大冶有色、金川有色、中条山有色[1]。CSPT成立后，通过共同制定《铜原料联合谈判公约》和《实施细则》，以及在成员间发布《CSPT信息周报》等措施来促进中国铜原料市场的透明化，与国外矿山谈判中一直处于被动地位的国内冶炼厂有了更多的话语权。

　　实际上，按照2003年的加工费水平，国内冶炼厂亏损2000多元/吨（盈亏计算见后文分析），因此，刚刚成立不久的CSPT在最高权力机关——总经理会议上作出了联手减产10-15%的决定，并达成TC/RC不低于25/2.5的共识，之后，铜精矿现货TC快速出现了有利于国内铜生产企业的转变。

　　图 4 CSPT成立前后现货TC/RC变化图（单位：美分/磅，竖线表示CSPT小组成立）

　　来源：CRU，东亚期货

　　不过由于中国冶炼需求快速增加，短短持续两年的TC上涨趋势在05年底开始出现反转，长单TC及现货TC连续几年保持下降（由于08年金融危机，TC有所上涨），在此期间，尽管有CSPT小组的联合谈判，但矿山供应较少的基本面对TC的决定性作用显然更大[2]。

　　通过上述对精矿供应的分析中，我们可以发现，金属加工费的涨跌是对精矿供需，特别是供应是否紧张的一个侧面反映，因此，我们也可以通过持续观察长单TC（包括季度TC）、现货TC的变化来同步验证全球精矿市场。

　　图 5 18年长单TC显示全球铜精矿供应较少

　　这一观察的另一重要优势在于CSPT小组季度及年度谈判价是矿山和冶炼厂双方对市场分析后的博弈结果，反映双方对未来一段时间的预期。而由于铜精矿进口还有现货市场，该现实TC与上述季度及年度TC的比较，也就某种程度上反映了现实与预期供需结果的匹配情况，对判断精矿市场现实与预期之间的差异有重要的参考意义。

　　回顾17年，首先，2017年年度TC为92.5，较16年97.35下降5%（图6未列出），反映了铜精矿紧张预期；而从季度长单TC的均值角度看，2017年四个季度的TC均值为87.75，较年度TC低，说明17年铜精矿供应较预期紧张，季度实际TC也证实了这一预期，即使是市场预期较为宽松的Q4，实际TC均值（88）仍低于长单季度TC（95，高于年度长单TC）。

　　而对于18年，年度长单TC仅82.5，较17年下降10.8%，下降幅度更大，再一次反映了铜精矿紧张预期；而从季度长单TC来看，18Q1的长单TC为87，较年度TC高，这说明签订协议时，双方预计一季度铜精矿供应会稍微宽松（实际上，这跟中国冶炼需求季节性有关），但截至目前，实际现货TC仅80美金左右，不仅低于季度长单TC，还低于年度长单TC，这说明实际铜精矿供应依然较为紧张。

　　因此，我们发现CSPT季度长单TC、年度长单TC与现货TC的变化以及三者之间的差异是跟踪精矿市场现实与预期变化的较好指标。

　　2.3 冶炼厂利润计算

　　TC/RC高企表明冶炼厂商的收益高，必将极大刺激冶炼厂商的生产积极性，但如果TC/RC明显低于冶炼商的加工成本（见图4），冶炼商仍然愿意加工铜精矿，则很大程度上是考虑了副产品收益[3]（前文讨论精矿定价时，仅考虑了TC/RC）。

　　实际上，在铜精矿中不仅含有铜，还含有金银等贵金属，而这些金属的非计价部分（non-payable part，包括部分金、银和超回收率的铜等）对冶炼商来说就是一笔额外的收入，可以弥补加工费上的亏损。此外，主要副产品硫酸也是冶炼企业主要利注来源之一[4]。

　　表2 一个典型的采购海外铜精矿原料的冶炼厂成本分析（数据按当前实际值计算）  

　　来源：东亚期货

　　一般来说，单位盈亏=加工费-冶炼成本+副产利润，但考虑到中国冶炼厂原料大部分为海外进口，而产品销售却是按照上期所价格，因此，国内采购外矿的冶炼厂冶炼利润更精确的计算公式[5]为

　　单位盈亏=上期所铜价-进口原料价格-冶炼成本+副产利润。

　　按照上表举例，即为45299-43079-2000+(342-150)*3=796元/吨。从上述计算中，我们发现硫酸副产品利润约576元/吨，已经占到单位盈亏的72%，这也解释了图4中TC/RC大幅下降时，冶炼厂依然会开工生产的原因；实际上，如果计入相关金银副产以及冶炼工艺升级带来的超回收率的部分[6]，冶炼厂的利润会更高一些。

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　　有色金属的定价

　　从上述分析也可以看出，表面上铜价反映的是电解铜的供需平衡，但铜价涨跌并不影响电解铜的生产，TC/RC变化，甚至副产品价格，才影响电解铜生产。因此，在对铜定价时，其实我们关注的是铜精矿，这个情况在2017年的锌上面也十分明显。

　　实际上，2017年锌矿短缺要更加严重，这在精矿占金属价格比重上也得到反映，锌精矿价格几乎等于金属报价。

　　而对于铝来说，由于铝土矿自身供应极为丰富且开采简易，铝价变动主要反映的是电解铝直接成本及其自身供需平衡，即电解铝的定价是直接对金属而言的。

　　但与此同时，尽管红土镍矿也较为开采简易，但其成本中运费占比依然较高，因此镍矿价格占金属比重要更大一些。实际上，在红土镍矿及RKEF冶炼工艺发展之前，采用硫化镍矿并经选矿后的镍精矿（7%-10%）价格占金属比重也跟铜、锌类似，只是在2007年，特别是2013年以后，国际市场镍资源过渡到以红土镍矿为主之后，（红土）镍矿价格占金属比重才开始下滑的。因此，对镍的定价不仅要注重镍矿市场，也要注重金属市场供需变化的影响。

　　[1] 目前包括白银有色、江西铜业、铜陵有色、云南铜业、金川公司、大冶有色、中条山有色、烟台鹏晖铜业、中国黄金集团、紫金矿业等国内10家铜冶炼企业，成员单位占全国铜冶炼产能66%，主要主导中国铜原料与国外供应商进行年度铜原料基准价谈判和季度现货底价设置。

　　[2] 实际上，04-06年的TC上涨，也可以看作是矿山和冶炼厂的共赢，因为当时铜价已经开始大趋势上涨。

　　[3] 2006年以前，如果铜价过高，矿山方面需要向冶炼商归还基价和市场价间差价的10%作为补偿，但2006年以后该价格分享条款（Price Participation, PP）被取消。2017年，海外锌矿PP条款也已取消。

　　[4] 通常，生产一吨铜可同时生产3吨左右的硫酸（铜陵有色新工艺已能提高至3.8），而硫酸吨成本在200元左右，但硫酸价格高时（如2008年上半年可达到2000多元每吨），尽管加工费低冶炼商仍然愿意冶炼加工；但当硫酸价格下滑价格甚至低于成本时，冶炼商会要求更高的加工费，事实上副产品硫酸的收益状况也是冶炼商在谈判时经常拿出的筹码之一。

　　[5] 如果是海外冶炼厂直接采购海外精矿或者中国冶炼厂直接采购国内精矿（其计价模式稍微区别于进口精矿，本文暂不说明），则两个公式计算结果一致。

　　[6] 实际上目前国内铜冶炼总回收率已经高达98.5%。