1月6日，美联储公布了2021年12月议息会议纪要内容。根据会议纪要，美联储与会官员认为，鉴于通胀压力上升和劳动力市场走强，美联储应当加快缩减债券购买速度，且有必要提高或以更快的速度提高联邦基金利率。同时，鉴于美联储资产负债表规模相比上一次货币正常化时期更庞大，与会官员认为美联储在相对较短时间内开始缩减资产负债表是合适的。
美国联邦公开市场委员会的调查中位数显示，美联储预计在今年3月结束债券净购买，首次提高联邦基金利率目标范围（加息）的时间也从2023年1季度提前到今年6月。按照最新的点阵图，18名美联储官员中，1名官员预计2022年加息2次，5名官员预计加息2次，10名官员预计加息3次，另有2名官员预计加息4次，平均加息次数预期在2-3次。绝大部分官员预计2023年还将有2次以上加息。
美联储历次加息梳理
历史上，美国联邦基金利率发生过多次上调，考虑到上世纪80年代美国货币政策以货币供应量为中介目标，联邦基金利率变化频繁，我们选取90年代以后美联储重新以联邦基金利率为中介目标的时期进行研究。
90年以来，美联储共进行了4轮加息操作。第1轮加息始于1994年2月，结束于1995年2月，期间联邦基金利率从6.5%上调至9.8125%，累计加息331bp；第2轮加息始于1999年6月，结束于2000年5月，期间联邦基金利率从5%上调至6.5%，累计加息150bp；第3轮加息始于2004年6月，结束于2006年7月，期间联邦基金利率从1.25%上调至5.25%，累计加息400bp；第4轮加息始于2015年12月，结束于2018年12月，期间联邦基金利率从0.125%上调至2.375%，累计加息225bp。
如上图所示，可以看到，4轮加息周期中，第2轮加息幅度最小（150bp），第3轮加息幅度最大（400bp）；持续时间上，第2轮加息时长最短（11个月），第4轮加息时长最长（36个月）；加息强度上，第1轮加息期间利率变化斜率最大，第4轮加息期间利率变化斜率最小。
美联储历次加息开启前后铜价变化
美联储加息作为重要的宏观事件，其开启前后对铜价走势有重要的影响。如下图所示，第1轮加息前，铜价缓慢下跌，并在加息前2个月见底回升，加息开启后，铜价企稳上涨；第2轮加息前，铜价同样为下跌走势，临近加息价格见底，加息开启后，铜价反弹；第3轮加息前，铜价表现先涨后跌，临近加息价格见底，加息开启后，铜价重新回到上涨趋势；第4轮加息前，铜价持续下挫，加息开启后，铜价下探见底，之后价格逐渐抬升。
测算美联储历次加息开启前后不同时间段铜价相对加息开启日铜价的涨跌幅度，并求平均，可以发现，美联储开启加息前1年铜价平均跌幅接近4.5%，其中加息前4-8周铜价平均跌幅较大（约5%），加息前2周铜价平均跌幅缩小，加息前1周铜价平均涨幅约3.8%；美联储开启加息后1年铜价平均上涨幅度超25%，其中加息开启后2周平均涨幅约2.5%，加息后8周平均涨幅接近0，此后平均涨幅扩大，加息后3个月和6个月平均涨幅分别为8.5%和14.3%。
结合美联储开启加息前后铜价走势和变动幅度，得到以下结论：
1、 美联储正式开启加息之前，铜价大概率下跌，且加息前1-3个月跌幅较大；
2、 美联储正式开启加息之后，铜价均录得上涨，且上涨主要发生在加息2个月后；
3、 美联储加息之后铜价的平均涨幅大于加息之前（临近加息）铜价的平均跌幅。
美联储加息对铜价影响的路径探析
进一步探究美联储加息对铜价波动的影响路径。理论上，美联储加息提高了资金成本，并可能通过增加商品的持有成本而施压大宗价格；同时，美联储加息可能造成市场资金偏好的改变，对于美元的追逐也可能抑制以美元计价的国际大宗商品价格；再者，加息作为美联储货币政策收紧的重要标志，可能导致市场风险情绪转变，进而影响商品价格；此外，抑制经济过热是美联储加息的重要诱因，美联储加息可能通过扭转通胀预期而施压于商品价格；最后，美联储加息时的全球经济状况可能影响加息对大宗商品价格的影响程度大小。
为了搞清楚美联储加息影响铜价的可能路径，以美债收益率表征资金成本、以美元指数和国际资金流动表征市场资金偏好、以标普500波动率指数（VIX）表征市场风险情绪、以美债收益率减通胀指数国债收益率表征通胀预期、以美国和中国经济增长表征全球经济状况，进一步观察加息前后这些指标变化和铜价走势的关联性。
资金成本方面，美联储4轮加息中，加息之前2年期和10年期美债收益率均有一定涨幅（加息前3个月上涨概率高），正式加息后，2年期美债收益率继续上涨（除了第4轮加息，因第4轮加息的前两次操作时间间隔较久），10年期美债收益率表现不一（前两轮加息后上涨，后两轮加息后下跌），且加息前后2年期国债收益率上涨幅度均高于10年期美债收益率。由此可得，资金成本提高先于美联储加息操作，加息前资金成本提高对铜价存在负面影响，正式加息后短期资金成本继续升高对铜价的影响变小。长期资金成本提高幅度更小或许是影响变小的原因。
市场资金偏好方面，4轮加息中，加息之前美元指数均为先抑后扬走势，加息之前3个月美元倾向于走强，正式加息后，美元指数均有一段回落期，此后才逐渐企稳回升；从国际资金流动（国际资金净额+国际直接投资净额）看，后3轮美联储加息当季，均对应国际资金净流入增多，加息后1年资金净流入持续性一般。由此看出，美联储加息引起的市场资金偏好改变效应偏短期，通常只在加息当季产生影响，其对铜价的影响亦偏短期。
市场风险情绪方面，4轮加息中，加息前后标普500波动率指数（VIX）均出现一定程度的上涨，其中加息前2-3个月和1个月的时间点VIX指数上涨概率明显升高，加息后1个月内VIX指数大幅升高的概率也较大，表明加息前1个月、2-3个月的时间节点市场风险情绪变化较大，加息后1个月内市场风险情绪仍较不稳定。从VIX指数变化和铜价波动的对比看，美联储加息前市场风险情绪转变对铜价影响更大，加息后短期内尽管市场风险情绪不稳定，但对铜价的影响变小。
通胀预期方面，后2轮加息前通胀预期表现不一致（由于数据可得性，只能获取2003年以后的通胀预期数据），2004年加息前通胀预期高位有所回落，2015年加息前通胀预期则小幅抬升，加息后通胀预期均出现一定程度下探。从通胀预期变化及铜价走势看，美联储加息前后通胀预期确实有一定走弱预期，但其对铜价的传导并不显著。
全球经济状况方面，4轮加息中，前3轮加息开启前后美国经济增长处于向上阶段，且经济增速较高，第4轮加息开启前后美国经济增长处于向下寻底阶段、增速较低；同时，中国经济在美联储前3轮加息开启前后增长速度较快，第4轮加息开启前后经济增长速度较慢。结合经济增长和铜价走势，可以发现，美联储加息开启并未改变经济运行趋势，同时，在美联储加息开启前后，经济状况更好时，加息前铜价受影响更小；经济状况较弱时，加息前铜价受影响程度更大。
通过以上分析，大致可以得到如下结论：美联储加息通过改变资金成本、资金偏好和市场风险情绪而影响铜价，影响集中于加息前后3个月内，且加息前的影响显著大于加息之后；美联储加息前后通胀预期有一定改变，但对铜价的影响不显著；经济状况较好阶段美联储加息对铜价影响较小，经济状况较弱阶段美联储加息对铜价影响变大。
此轮美联储加息预期下铜价的可能走势
按照当前预期，美联储可能于2022年中开启新一轮加息，从经济状况角度看，2022年美国经济增长大概率放缓，但预计仍能保持较高增速（4%左右），中国经济在稳增长目标下GDP增速以稳为主，总体上全球经济状况将有所走弱，但下行压力不是很大，经济状况弱于第3轮加息时期，但好于第4轮加息时期。
结合美联储加息前后对铜价的影响，推测此轮美联储加息预期下铜价的可能走势为：加息前2-3个月（对应2季度）铜价阶段性回落压力较大，最大回调幅度可能接近12%-20%（前4轮加息前铜价平均最大回调幅度），临近加息铜价有望企稳（对应年中），加息开启后铜价预计企稳回升走势（对应下半年）。
作者：
吴坤金
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