库存和价格的关系。从大体上来讲是反向关系，高库存会压制价格，低库存则会支撑价格。不同点发生在三种大类：
1，产业链正常补库存的同涨行情：多发生在需求企稳期间；
2，流动性过剩情况下的同涨行情：金融属性激发；
3，去库存的同降行情：多发生在需求疲弱期。
此次去库的复盘：本轮自疫情以来的持续低库存主要有两方面原因造成的：
第一，疫情初期造成的供需错配。其中国内疫情得到有效控制、中国经济全面重启，欧美等国也逐步复工复产，但是由于南美智利、秘鲁等产铜大国产量受疫情干扰严重，供给持续紧张。三大交易所显性库存由疫情前的60万吨持续下降至2021年初的20万吨左右。第二，2021年至今的基本面是外强内弱。2021年三大交易所显性库存从年初的26万吨再降至16万吨。上海保税区库存从2021年初的46万吨下降至13万吨。去库主要发生在中国，中国去库的原因是外强内弱导致进口大幅减少，但需求仍有小幅提升，另外，欧美需求强劲复苏和扩张，精铜需求大幅提升，并没有造成中国以外市场库存大量累积，最终全球铜库存大幅去化。总结：伴随着全球铜库存的持续低位，铜价维持在8900-10900美元/吨之间震荡，说明整体需求虽然旺盛但不足以继续推高铜价。另外05-12月差的back结构的持续，说明大家对铜未来持有的弱预期。弱预期主要体现在：
1，加息和缩表的进程正在加速，我们可能见证了美联储史上最快的一轮货币周期。
2，高铜价增加铜矿供应并抑制需求。下游行业利润微薄，经营积极性下降。
3，国内疫情发酵，冲击供需两侧；俄乌冲突，增加地缘政治风险。总之，目前库存虽然处于低位，但同样的结构08年金融危机前也曾出现。因此弱预期的存在下也应该警惕累库的风险。
回看过去：近20年铜三大交易所显性库存与价格关系复盘。
在近20年时间里，全球铜库存低位区间为10-40万吨，高位则达到150万吨水平甚至以上。当前全球显性库存量在20万吨水平，远低于平均线。从库存和价格的关系来看主要分为七个时期：
1，2001年3月－2002年4月：互联网泡沫冲击全球经济，需求下滑导致三大交易所显性库存从60万吨上升至150万吨。库存和铜价呈现反向关系。
2，2002年4月－2006年4月：全球经济开始复苏，中国加入WTO后在电力投资，家电以及汽车领域的需求迅速增加。全球铜库存由150万吨快速下降至10万吨以下。铜价由1500美元/吨大涨至8000美元/吨左右。
3，金融危机前：市场维持低库存高铜价的结构。
4，金融危机后至2011年2月：铜价和库存存在明显的同步关系，即铜价上涨，库存上行：两年时间铜价从低位2500美元/吨上涨至10000美元/吨。库存增加由20万吨增至70万吨水平。这一阶段的同向行情可以解读为全球流动性宽松背景下，铜的金融属性驱动，即产业链各环节囤积库存以备价格上行。
5，2011-2016年：全球流动性收紧，叠加美联储加息预期和欧债危机，需求明显疲软，库价同降。
6，2016年－2018年末：供给侧改革叠加贸易战，但是需求没有跟上，库价同升。2018年年初国内废铜进口政策加码收紧。库存和价格一同快速回落。
7，2020年年初－至今：疫情暴发初期，悲观需求预期下，库存从25万吨迅速上升至50万吨上方。之后海内外疫情扩大冲击铜的供应链，库存持续去化至20万吨低位震荡。
站在当前视角下，目前库存虽然处于低位，但同样的结构08年金融危机前也曾出现。因此低库存背景下价格不一定上涨，更应该结合当前的供需和宏观环境。
聚焦现状：去库的原因分析。
01现状分析：去库主要发生在中国
我们把全球铜库存定义为：Lme铜库存+Comex铜库存+上海期货交易所铜库存+中国保税区铜库存。近期去库主要是从2021年二季度开始，全球铜库存较2020年3月下滑了近35万吨。
由表1可知，去库主要发生在中国。截至2022年3月24日，中国现货库存较去年同期下滑了5.7万吨，保税库存下滑19.5万吨，中国保税区和上期所货库存合计减少25.2万吨，而Lme铜库存下降4.1万吨，Comex铜库存小幅增库0.1万吨。
2021年国内上期所库存去库最早：图三序号1位置，2021年5月开始去库，此时国内产量已经开始下滑，但是图四进口窗口持续闭合，因此缺量的部分只能从国内库存弥补，国内库存迅速下滑。7月后保税区库存（序号2）开始显著下滑，这个阶段国内现货库存处于较低水平了，国内铜紧缺依旧，此时现货进口窗口开启，保税库存迅速报关流入，库存急速下滑。10月进口窗口闭合LME库存开始下滑，注销仓单大增，LME发生挤仓事件，LME0-3升水一度飙升至1000多美元/吨。
02去库为什么发生在中国？
如图5和图6所示，2021年精铜进口相对于2020年累计同比减少104万吨，精铜进口减少主要从3月开始，同时3月精铜产量环比出现持续下滑，加剧了国内精铜的紧缺。
03为什么中国的进口减少了？
如图7圆框所示2021年3-7月间三大经济体之间持续处于外强内弱的状态。欧美制造业恢复势头的强劲带动精铜消费迅速提升，而海外供应链并未完全恢复，导致LME铜价持续强于国内，7月前进口窗口持续关闭，导致进口数量持续偏低，进口数量显著低于2019和2020年的数量。因此中国进口减少，海内外基本面差异带来的外强内弱是关键因素。
总结：本轮自疫情以来的持续低库存主要有两方面原因造成的：第一，疫情初期造成的供需错配。其中国内疫情得到有效控制、中国经济全面重启，欧美等国也逐步复工复产，但是由于南美智利、秘鲁等产铜大国产量受疫情干扰严重，供给持续紧张。三大交易所显性库存由疫情前的60万吨持续下降至2021年初的20万吨左右。第二，2021年至今的基本面是外强内弱。2021年三大交易所显性库存从年初的26万吨再降至16万吨。上海保税区库存从2021年初的46万吨下降至13万吨。去库主要发生在中国，中国去库的原因是外强内弱导致进口大幅减少，但需求仍有小幅提升，另外，欧美需求强劲复苏和扩张，精铜需求大幅提升，并没有造成中国以外市场库存大量累积，最终全球铜库存大幅去化。
未来展望：低库存支撑铜价，但也要防范累库风险
伴随着全球铜库存的持续低位，铜价维持在8900-10900美元/吨之间震荡，说明整体需求虽然旺盛但不足以继续推高铜价。另外05-12月差的back结构的持续，说明大家对铜未来持有的弱预期。弱预期主要体现在：
1，加息和缩表的进程正在加速，我们可能见证了美联储史上最快的一轮货币周期。
2，高铜价增加铜矿供应并抑制需求。终端行业利润微薄，经营积极性下降。
3，国内疫情发酵，冲击供需两侧；俄乌冲突，增加地缘政治风险。总之，目前库存虽然处于低位，但同样的结构08年金融危机前也曾出现。因此弱预期的存在下也应该警惕累库的风险。
作者：李魁F3077815 Z0017255
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