作者：分析师 许克元
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投资建议：
当前铜价的驱动逻辑已从前期的高通胀预期支撑逐步转为全球疲弱的需求拖累，铜价大概率将迈入震荡下行周期。短期在国内低库存未明显回升及疫情缓解后的需求回补预期支撑下，市场可能还会提供反弹沽空的机会，操作上建议 CU2207 合约在 72500-73000 区间位置试空。
风险提示：联储紧缩政策不及预期；国内低库存继续明显去化
2021年5月至今，铜价经历了近一年的高位震荡行情，下有全球高通胀预期及库存持续走低的支撑，上有全球经济景气度见顶回落，及美联储不断提前做鹰派预期管理的压力。就当下而言，高通胀预期及低库存支撑逻辑均在减弱，而伴随着全球主要经济体公布的制造业PMI数据持续走弱及联储加息缩表力度强化，铜价压力更加凸显，且利空因素逐步占据主导下，铜价呈现破位下行之势。
一、铜价从高通胀预期支撑转为现实需求拖累
去年12月以来，联储不断提前加息预期，核心原因是从去年11月开始美国通胀高涨，连续5个月CPI在5%以上，3月CPI8.5%、PPI11.2%，都位于历史高位。控制通胀是联储的核心任务，特别是在中选年，压制通胀有强烈的政治动力，鸽派的联储官员也纷纷转鹰。因此从去年12月开始，联储不断提前进行鹰派预期管理，以此打压通胀预期。
最新5月联储议息会议结果公布显示：5月一次性加息50bp，这是2000年5月以来首见，但鲍威尔在新闻发布会上基本打消了之后一次性加息75bp的可能，并声明：6月1日开始以每月475亿美元的步伐缩表，三个月内逐步提高缩表上限至每月950亿美元。
近期公布的通胀数据正在边际缓和，3月美国核心PCE同比增速较2月回落0.1%，更早公布的3月核心CPI同比较2月上升0.1%，但增幅也明显收窄。如果通胀随时间缓慢下降，那么前期高通胀给铜价带来的支撑效应是逐步回落的。
而随着全球主要经济体公布的制造业PMI数据持续不及预期，市场对于海内外整体需求走弱的担忧更加凸显。美国1季度GDP环比折年率转负-1.4%，前值6.9%，为2020年疫情后的首次转负；美国4月制造业PMI数据55.4，不及预期及前值。欧元区4月制造业PMI55.5，连续三个月下降。中国4月制造业PMI47.4，连续两个月位于荣枯线下方。同时，IMF下调全球经济增长预期，上调通胀预期。预计2022年全球经济将增长3.6%，较此前预测下调0.8%，并全面调降了各大主要经济体今年的增速预期。全球经济衰退将驱动中期铜价进入下行周期中。
二、供需驱动有所减弱
从当前铜产业相关指标来看，利多因素仍然体现在国内电解铜库存维持低位，且由于废铜供应偏紧，精废价差收窄至偏低位置，精铜替代效应明显抬升，有利于精铜消费。短期之内，国内库存或难以出现明显回升。但结合其他指标来看，铜的整体供需驱动呈现边际转弱。
首先，今年以来铜矿TC持续回升，反应全球矿端供应呈现趋松态势，虽仍有矿山干扰频繁，但2022-2023年是全球铜矿新增及存量产能释放强周期，铜矿预期增量依旧明显。
其次，LME铜库存近期出现明显累积，前期低库存支撑作用有所弱化，随着内外比价迅速修复，进口窗口开启，进口动力提升，洋山溢价低位回升，当前保税库存有一定积淀，能够迅速报关流入，预计随着进口流入增多，国内现货紧张状况得到缓解，现货升水及高月差有望收窄。
三、海外资金情绪明显转空
从数据上看，自4月初开始，CFTC非商业净多持仓从+36142手持续下降至上周的-15623手，主要表现为多头持续减仓，空头逐步增仓。反应投机资金情绪已明显由多转空，对铜价走势形成直接的负面影响。
整体而言，当前铜价的驱动逻辑已从前期的高通胀预期支撑逐步转为全球疲弱的需求拖累，铜价大概率将迈入震荡下行周期。短期在国内低库存未明显回升及疫情缓解后的需求回补预期支撑下，市场可能还会提供反弹沽空的机会，操作上建议CU2207合约在72500-73000区间位置试空。
