逻辑观点
第一，衰退交易仍未结束，宏观偏空或压制铜价继续下行。美国9月未季调CPI年率 8.2%，预期8.10%，前值8.30%。美国9月未季调核心CPI年率 6.6%，预期6.50%，前值6.30%。美国9月通胀数据再次高于普遍预期，离鲍威尔反复强调的2%通胀目标相隔甚远，紧缩政策短中期难言见顶，美国需求将进一步被抑制，大概率从“滞胀”转为衰退，欧洲经济在通胀高企、能源短缺等多重困境下，经济动能或进一步衰竭，国内经济稳中偏弱，下行压力加大。国际货币基金组织（IMF）10月再次下调2023年全球GDP预期至2.7%。第二，铜的供需缺口逐渐收敛，但库存拐点仍需等待。全球铜精矿小幅过剩，加工费上移，国内电解铜供应改善，现货偏紧格局将逐步缓解，边际转过剩趋势将更加明晰，当下库存拐点将作为主要观测指标。在宏观和需求偏弱背景下，铜重心或再度下移，如果两者能发生共振，铜价下行节奏或加快。策略上，震荡区间上沿逢高做空安全性更高，短线靠近震荡区间下沿止盈，如库存拐点确认，空单可继续持有，此外，逢高卖虚值看涨期权可继续滚动操作。
风险提示：海外铜矿供应干扰导致超预期减产、低库存继续去化引发逼仓行为（上行风险）。
今年1-4月，因原油价格持续上涨，通胀预期高企的驱动，铜价呈现震荡上行走势，期间因俄乌事件驱动将价格推高近77000元，接近去年5月高点，LME铜甚至刷新历史高位达10845美元。随后上海疫情超预期爆发引发需求忧虑，铜价回调至70000附近，5月中后至6月中，疫情明显缓解国内需求回补，铜价又有一轮弱反弹。整体而言，上半年铜价仍在延续去年5月以来的高位区间震荡行情，主波动于70000-77000元。
直到今年6月份，美联储宣布大幅加息75基点以控制通胀，铜价才开始破位下跌，市场开始交易全球经济衰退预期，LME铜下挫到6955美元，沪铜下挫到54000附近。随后伴随宏观压力缓解，铜价出现超跌反弹行情，铜价重心更加偏向基本面逻辑，现货偏紧局面下，铜价再次走出区间震荡行情，主波动于60000-64500。我们认为后期铜价方向仍将以宏观为主导，但节奏上需观测供需缺口收敛情况。
一、通胀高企，美联储紧缩难言见顶，美国经济或从“滞胀”转“衰退”
今年截至到目前已经加息6次，累计375个基点，创下美联储近40多年来最激进的加息记录。将联邦基金利率目标区间推至3.75%-4.00%。
当前美国处于经济周期的“滞胀”阶段，需求已经掉头向下。美国10月Markit制造业PMI初值为49.9，跌至荣枯线下方，刷新28个月低位，预期51，前值52。美国10月Markit服务业PMI初值为46.6，为2个月低位，预期49.2，前值49.3。同时，美国9月社零同比8.2%，较上月增幅收窄1.2个百分点；成品房销售套数环比下降1.5%；新开工房屋数量 环比下降8.1%；消费者信心指数处于历史低位。
但持续超预期的就业市场和通胀数据给美联储的加息奠定了基础，紧缩政策难言见顶，继续压制需求。9月美国CPI继续高于预期，为8.2%，短期内或难以大幅下降；供给收缩仍是主要原因，能源食品和住房仍是拉动CPI的主要因素。
今年以来，鲍威尔反复强调，“美联储当前的首要任务是将通胀降至2%目标”。目前通胀数据离目标位还挺远，且就业市场依旧健康下，预计紧缩政策难言见顶。高盛上调美联储利率预测，预计3月将加息至5%。
随着加息的持续进行、需求的回落，就业市场或将逐渐冷却。美国经济或将逐步向衰退过度。
9月议息会议中，美联储FOMC也下调了经济增长预测：2022、2023、2024年底GDP增速预期中值分别为0.2%，1.2%，1.7%（6月预期分别为1.7%，1.7%，1.9%）；同期，失业率中值分别为3.8%，4.4%，4.4%。（6月预期分别为3.7%，3.9%，4.1%）。
二、欧洲经济动能或进一步衰竭
欧洲在经历能源危机所带来的高通胀压力，经济动能正在进一步衰竭，欧元区10月CPI初值同比升10.7%，创纪录新高，预期升10.2%，9月终值升9.9%，整个欧洲依然在期待通胀拐点。从经济景气度指标看，欧元区10月制造业PMI初值录得46.6，创2020年7月以来新低。英国10月制造业PMI录得45.8，为2020年5月以来新低。各类核心零售数据和制造业订单数据也持续超预期的录得负值。
但是，为对抗通胀，欧央行的加息步伐还在继续，这对欧洲经济雪上加霜，导致欧洲衰退程度更深。10月27日欧洲央行决定将欧元区三大关键利率全部上调75个基点，将主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率分别上调至2%、2.25%和1.50%。这是欧洲央行继今年9月8日加息75个基点后第二次大幅加息75个基点。今年以来，欧洲央行已累计加息200个基点。据欧央行的表态，年内政策利率至少要达到2%的中性水平，即年内预计至少还有一次50bp加息。在美联储加息周期尚未放缓的大背景下，前几周英国养老金面临的流动性危机或是一次预演，欧洲金融市场依然十分脆弱。
三、受外需拖累，国内经济或稳中偏弱运行
相对海外而言，国内经济在持续稳增长政策的推进下偏稳运行，但外需受全球经济衰退影响回落，出口明显下滑。
9月出口（以美元计价，下同）同比增长5.7%，预期增5.8%，前值增7.1%，两年复合增速16.3%。主因欧美制造业PMI扩张放缓、贸易收缩，外需整体疲软。
具体来看，受国际地缘因素、海外经济放缓、以及欧洲部分地区能源供应链受阻等影响，外需持续疲软。10月韩国出口金额同比-5.5%，前值-8.8%，1-9月累计同比15.3%，2021年全年同比32.4%。美国10月ISM和Markit制造业PMI均接近停滞。其中，ISM制造业PMI降至50.2，创2020年5月以来新低；Markit制造业PMI终值50.4，创2020年6月以来新低。欧元区10月制造业PMI初值录得46.6，创2020年7月以来新低，连续四个月位于收缩区间；日本制造业PMI降至50.8%。
分地区看，对主要贸易伙伴出口较上月均出现明显下滑趋势，9月东盟为最大出口贸易伙伴。具体来看，对东盟、美国、欧盟、日本、韩国出口额分别环比5.8%、2.0%、-8.5%、1.7%和-2.1%。分产品看，高技术制造业出口额环比改善。9月机电、高新技术产品同比5.8%、-1.1%，较上月变动1.5、2.8个百分点；劳动密集型产品同比2.0%，环比-5.0%。
国内疫情反反复复，精准防疫政策短期难以改变，对实体经济及市场信心的恢复均有较大影响。
此外，在美联储加息，我国降息的背景下，中美利差倒挂加深，美国 10 年国债收益率飙升至4.0%以上，国内 10 年期国债收益率 2.7%附近，中美利差达到-1.3%，幅度扩至近 14 年最大。人民币汇率加速贬值，接连跌破7.3，美元指数升至114，国内资本外流压力大，国内以我为主的货币政策转向内外兼顾，货币政策腾挪的空间有限，利率降低能带来的效益递减。
四、当前全球经济衰退预期不断强化，现实经济数据正在进一步验证
10月11日，国际货币基金组织（IMF）发布最新一期《世界经济展望报告》，预计2022年全球经济增速为3.2%，与上期预测值持平；2023年全球经济增速为2.7%，较上期预测值下调0.2个百分点。其中，预计2022年、2023年美国经济增速分别为1.6%、1%；欧元区经济增速分别为3.1%、0.5%；英国经济增速分别为3.6%、0.3%；日本经济增速分别为1.7%、1.6%；新兴市场和发展中经济体均为3.7%。
市场认为，铜和原油的价格之比能直观的反映当前经济周期的变化，如果铜油比持续走高，铜价的上涨速度超过原油价格的上涨速度，表明经济强劲复苏，如果铜油比持续走低，原油价格的上涨速度高于铜价的上涨速度，或者铜价下跌速度超过油价的下跌速度，表明经济陷入滞胀。铜对需求的高敏感性，折射的是需求的强弱，原油作为工业生产的固定成本，折射的是供应端的强弱，因此铜油比常常被当做经济衰退的预警信号。
左边这张图对铜油比及美国制造业PMI数据进行了比对，铜油比在达到或接近历史低位一段时间后，美国经济将持续走弱，如08年、14年、19年。
五、铜矿供应趋松尚未有效传导至冶炼端，库存拐点仍待观察
今年以来，铜矿供应趋松，加工费持续上行，四季度CSPT季度铜矿加工费指导价上调至93美元/吨，进口铜精矿现货指数继续回升至近88美元/吨，产业链利润向冶炼端倾斜。但从精炼铜产量来看，产量增速并不明显，SMM2022年1-9月国内精炼铜产量累计761.13万吨，同比+1.62%，远低于年初的产量增速预期。上半年，因受疫情影响国内部分冶炼厂将检修时间提前，且东营方圆及阳谷祥光因资金问题分别停产5个月及70天，精铜产量影响较大，进入8月，高温限电使得实际冶炼产量低于预期。此外，今年4月以来粗铜供应的持续偏紧对精铜产量也产生了一定程度影响，1-8月国内精铜平均产量仅83.78万吨，9月回升至90.9万吨，SMM预计10-12月平均精铜产量在近94万吨。一方面四季度国内冶炼厂将追赶年度生产计划，加大开工力度，另一方面四季度开始国内精炼铜新增产能将开始逐渐兑现。
其次就是废铜供应，一方面进口量并没有明显提升，另一方面，由于3月份财税40号文落地，利废企业对带票废铜较为青睐，国产废铜产量因疫情影响而导致大幅下降，今年国内废铜市场整体呈现偏紧的局面。废铜的紧缺导致废铜制杆企业开工率持续低位，精铜制杆在一定程度上对其形成替代，从图中开工率表现可以得到印证。精废价差长期低位，精铜对废铜形成替代消费，这是今年国内精铜库存长期处于低位的主要原因。
就当下来看，不管是国内库存还是LME、保税区库存均是低位，尤其保税区库存基本被清空了。据MYSTEEL数据显示，截至10月27日，上海保税区库存仅1.2万吨，广东保税区库存为0吨，合计1.2万吨，而6月初时该数字为近25万吨。3月初洋山铜溢价均价触及6.5美元低点后开启持续反弹之路，当前最新报价已升为142.5美元/吨。自5月底铝现货仓单连环爆雷后，银行对仓单融资业务更加谨慎，且自6月以来进口窗口大部分为开启状态有利于保税区库存流入到国内。一旦保税区库存清空，势必会降低进口铜调节国内供应的效率，尤其在低库存状态下，这种有效率的调节是非常重要的，毕竟我们的精铜主要进口国为智利（占比26%）、刚果金（占比22%），运输时间是很长的。
LME库存也处于历史同期偏低，截至10月31日，LME铜库存为113125吨，较2021年同期140175吨，下降约2.7万吨，降幅19.2%。注销仓单占比拉升至64%，可利用库存4.2万吨。LME0-3升水走廓至100美元+。
国内库存，截至10月28日，SHFE周库存为63440吨，同样处于历史低位，自10合约完成交割后，库存再次转降，并且下降速度还挺快，11-12合约月差在1000-1300高位波动，11月挤仓风险仍在，对单边价格也还有一些支撑。
六、价格展望及投资建议
第一，衰退交易仍未结束，宏观偏空或压制铜价继续下行。美国9月未季调CPI年率 8.2%，预期8.10%，前值8.30%。美国9月未季调核心CPI年率 6.6%，预期6.50%，前值6.30%。美国9月通胀数据再次高于普遍预期，离鲍威尔反复强调的2%通胀目标相隔甚远，紧缩政策短中期难言见顶，美国需求将进一步被抑制，大概率从“滞胀”转为衰退，欧洲经济在通胀高企、能源短缺等多重困境下，经济动能或进一步衰竭，国内经济稳中偏弱，下行压力加大。国际货币基金组织（IMF）10月再次下调2023年全球GDP预期至2.7%。第二，铜的供需缺口逐渐收敛，但库存拐点仍需等待。全球铜精矿小幅过剩，加工费上移，国内电解铜供应改善，现货偏紧格局将逐步缓解，边际转过剩趋势将更加明晰，当下库存拐点将作为主要观测指标。在宏观和需求偏弱背景下，铜重心或再度下移，如果两者能发生共振，铜价下行节奏或加快。策略上，震荡区间上沿逢高做空安全性更高，短线靠近震荡区间下沿止盈，如库存拐点确认，空单可继续持有，此外，逢高卖虚值看涨期权可继续滚动操作。
作者：
分析师 许克元
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