铜：难寻上涨动力 震荡行情延续
观点：
美联储频繁释放偏鹰口风，节后国内消费复苏速度不及预期，社会库存大幅累增，短期内铜价缺乏上涨动力，或延续震荡行情。后续关注国内传统旺季的消费兑现情况和美国通胀、就业等数据。
2022年，沪、伦铜运行重心前高后低。一季度，俄乌冲突导致能源价格走高，成本端上抬，海外通胀风险初显，且电解铜库存始终偏低。高通胀和低库存推动铜价重心缓缓上移，并录得年内高位。二季度，国内疫情反扑，制造业PMI大幅下挫，“金三银四”失约，在通胀数据的加持下，美联储加速收紧流动性，美元指数续刷新高。宏观情绪低迷，加之基本面转弱，铜价开启断崖式下跌。三季度，全球经济衰退预期升温，而美联储坚持鹰派论调，美元指数一度逼近115，铜价承压持续回落，同时，国内疫情影响转弱，消费开始恢复，下游呈现淡季不淡的局面，且供应端频繁受到干扰。低库存背景下的去库表现推动铜价修复部分跌幅。四季度，国内疫情防控过渡至完全放开状态，随着通胀数据回落，美联储论调转鸽，加息放缓预期升温，强美元逻辑转弱，同时，国内电解铜增量兑现缓慢，低库存格局延续。宏观情绪回暖，且基本面未明显转弱，推动铜价运行重心再度上抬。
今年年初，沪、伦铜均呈现冲高后小幅回落态势。那么，后期铜价又将何去何从？
详细分析如下：
美联储频繁放鹰风。2月议息会议上，美联储如期放缓加息25个基点，但美联储主席鲍威尔的讲话和美国的就业数据令市场预期开始摇摆，美元指数止跌反弹，运行重心从102上抬至103附近。近期，多位美联储官员先后发表偏鹰言论，短期内美元指数继续下跌的可能性较小。3月下旬美联储议息会议之前，密切关注美国通胀和就业相关数据指征。
铜精矿宽松，粗铜偏紧。近两年，国内铜精矿产量进入瓶颈期，而海外新扩建增量较多，预计今年全球主要铜矿山新扩建产能超80万吨，处于高速增长阶段，铜精矿供应宽松的局面将延续，加工费指数易涨难跌。近期，因南美部分矿山的生产和运输受到干扰，矿加工费阶段性回落至80美元/干吨附近，但目前国内冶炼企业的原料库存充裕，采购现货的需求度较低，预计矿加工费的回调空间有限。
粗铜方面，今年国内和海外粗炼产能增量有限，亦佐证了铜精矿供应宽松的预期。此外，国内新增的电解铜粗炼和精炼产能非完全匹配，始终存在缺口，且有走扩的可能，粗铜供应紧张格局将延续。近期，冶炼企业充裕的粗铜库存促使加工费小幅上修，但仍难摆脱低位水平，截至2月10日，国产粗铜加工费在1100元/吨，进口粗铜加工费在115美元/吨。
图1：进口铜精矿周度TC指数（美元/吨）
数据来源（SMM）
图2：国产粗铜加工费（元/吨）
数据来源（SMM）
电解铜增量逐步兑现。去年国内电解铜新增产能约110万吨，但有50余万吨产能将在2023年陆续达产，有10万吨产能因资金链等问题达产困难。预计今年电解铜新增产能或达百万吨，且增量多集中在上半年。此外，矿产铜冶炼盈利始终维持在较可观的水平（单吨冶炼利润近千元），稳定的冶炼利润有利于提振企业的生产积极性，并推动新扩建项目投产出量。据第三方调研，2月电解铜产量接近90万吨，3月有三家企业计划检修粗炼环节，关注粗铜供应情况，或影响电解铜的实际产出。
据海关数据，12月我国电解铜净进口量约33.8万吨。1月进口窗口始终关闭，且海外电解铜库存水平偏低，国内电解铜开始大幅累库，预计2月电解铜净进口量在25万吨左右。
图3：电解铜产量（万吨）
数据来源（SMM）
图4：电解铜净进口量（万吨）
数据来源（海关总署）
国内消费“强预期、弱现实”。去年疫情管控令国内经济承压，随着去年底国内疫情管控政策放开和各项提振经济政策的密集出台，市场对今年国内经济复苏抱有极大期待。然而今年春节较早，加之节前疫情大范围传播，下游企业多于1月中上旬陆续停产放假，又因新订单数量有限，故对原料备货的积极性不高。2月初，铜杆、铜管、板带箔和黄铜棒等企业相继复工，但考虑到铜价高企，以及节后消费复苏未及预期般强烈，终端需求一般，多数加工企业表示开工情况需视后续市场订单而定。因此，我们认为2月国内铜消费环比有所起色，但难有亮眼表现，关注“金三银四”传统旺季，强消费预期仍对价格有支撑作用。
图5：铜杆开工率
数据来源（SMM）
图6：铜管开工率
数据来源（SMM）
图7：铜板带开工率
数据来源（SMM）
图8：黄铜棒开工率
数据来源（SMM）
低库存支撑逻辑转弱。去年，受外界多重因素干扰，国内电解铜产量同比仅增约3.2%，且下半年的消费表现尚可，致使国内始终未见明显累库，且全球电解铜显性库存（SHFE+LME+COMEX+保税库）始终处于低位。今年，受疫情和春节提前影响，加工企业放假时间多长于往年，截至2月10日，国内电解铜社会库存已增至31.3万吨，较2022年底增加20余万吨，远超预期，保税区库存增至12.9万吨，全球电解铜显性库存增至45.6万吨，低库存支撑逻辑转弱。
图9：国内电解铜社会库存
数据来源（SMM）
图10：全球铜库存（吨）
数据来源（Wind）
综上所述，目前国内消费处于“弱现实”阶段，供过于求，社会库存大幅累增，基本面支撑转弱，且美联储官员数次释放偏鹰论调，市场修复预期差，短期内铜价上涨乏力，延续震荡整理。后续关注国内“金三银四”消费兑现力度和美国经济数据。
