要点提示
1、中美贸易摩擦后续发展并不乐观，英国与欧盟的贸易框架亟待确定；
2、全球经济前景堪忧，欧美货币政策难以实行，欧美经济发展趋缓是主要拖累；
3、国内经济动能不足，有限政策刺激或集中在上半年，预计上半年经济走势较为乐观，而下半年经济运行或面临较大压力；
4、铜精矿供应紧而不缺，精炼铜产量或保持稳定；预计下游需求总体疲软，但上半年地产交付高峰或刺激需求阶段性提振。
01
一 2019年行情回顾
2019年沪铜走势大致可以分为三个阶段：
第一阶段：1 月 11 日至 3 月 3 日的上涨行情。现货出现高升水的情况，现货市场供应偏紧，并且中美双方官员均表示贸易谈判顺利进行，但没公布实质性谈判成果。
第二阶段：进入3月后，中美谈判突然恶化，特朗普在5月初表示对2000亿美元中国进口商品加征关税，由10%上调至25%。由于中美贸易关系恶化、宏观经济环境不理想，沪铜价格一度下跌至46000元/吨附近；
第三阶段：12月以来，由于中美贸易谈判第一阶段协议达成，以及国内宏观经济数据回升，沪铜出现了明显的上涨行情。
02
宏观经济分析
（一）中美谈判之路依然艰险，英国与欧盟贸易框架亟待确定
中美后续谈判难度依然较大。中美双方在12月就第一阶段经贸协议文本达成一致。从目前已经披露的内容看，协议尽管包含较多内容，但核心仍是农产品采购和降低部分关税。其中美国仅对9月起加征的约1200亿美元中国商品从15%关税降低至 7.5%，诸多核心问题依然没有解决，后续谈判进程不容乐观，达成进一步协议的可能性较低。
英国与欧盟的脱欧谈判仍充满变数。约翰逊的脱欧方案已获下议院通过，英国将在1月31日前完成脱欧。然而脱欧给英国乃至欧洲经济带来的负面影响仍是不可避免的，当前欧盟为英国最大的贸易伙伴，往后英国与欧盟国家的贸易框架需重新商定，关税、劳动力等因素将直接对整个英国和欧洲市场造成冲击。
（二）欧美或拖累全球经济增长，新兴市场独木难支
从全球经济形势来看，自金融危机以来，全球GDP实际同比增速下行明显， IMF对世界经济2019年增速预期为3%。从全球贸易情况来看，受全球贸易壁垒加深影响，全球主要经济体出口增速中枢下滑，反映各国家比较优势未能得到充分发挥，拖累全球经济增长。
从先行指标来看，OECD综合领先指标下行趋势明显，摩根大通全球服务业PMI在制造业疲软的影响下难以独善其身，摩根大通全球综合PMI指数持续下行，显示全球经济前景堪忧。
新兴市场经济增速相对较高，但对全球经济影响有限
IMF预测2020年发达经济体增速1.7%，与2019年持平，但新兴市场和发展中经济体2020年增速为4.6%，高于2019年增速0.7个百分点。世界银行预测2020年全球高收入经济体增长1.6%，低于2019年的1.8%；新兴和发展中经济体增长4.7%，高于2019年的4.2%。
新兴市场中，越南2019年三季度增长7%，菲律宾增长6.2%，马来西亚增长4.4%，维持了相对高速增长。在当前全球环境下，东南亚地区承接了相当的贸易及制造业转移，东盟目前已成为中国第一大贸易伙伴。随着区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）将在2020年正式签署，以及东盟各国政府积极的经济建设措施将持续为经济提供发展动力，预计东盟2020年仍将维持相对高速增长。但由于新兴市场经济体量总体较低，对全球经济走势的决定性不足。
欧洲经济面临的负面冲击较多，宽松的货币政策难以为继
受美欧贸易摩擦加剧以及英国脱欧事件影响，欧元区及英国制造业PMI持续下行。虽然英国脱欧已成定局，但英国与欧元区贸易协议的博弈或仍然曲折，对经济的负面冲击依然存在，部分欧元区企业已经或正计划将部分生产线撤离英国，这将对下行的英国及欧洲制造业产生更多不利影响。
此外，欧元区长期负利率对经济的副作用开始显现，继续实行宽松的货币政策对经济的刺激收效甚微，欧央行行长开始强调结构性改革的重要性，猜测欧元区进一步宽松的概率较低。在此背景下，预计欧洲2020年经济增速或相对低迷。
美国经济疲态初显，货币政策空间有限
美联储2019年实施了三次预防性降息，但在12月议息会议上委员们一直通过了维持利率不变的决议，美联储预计2019年美国经济增长2.2%，2020年美国经济增长2.0%；同时将2020年失业率预期下调至3.5%，展示了对美国经济的信心。事实上美国经济增速自18年下半年以来逐步放缓，PMI持续下行，其中制造业PMI已至收缩区间。
消费对美国经济的贡献达七成以上，但是2019年以来，美国的消费市场增速已经出现回落。此外，虽然美国就业数据较为乐观，美国失业率再创新低，达3.5%，但失业率的先行指标已出现恶化，每周工时对失业率具有稳定的领先关系，截至19年第三季度，美国制造业平均每周工时均已连续4个季度下降，显示出美国企业生产经营持续收缩，预示着2020年美国失业率或迎来上行。
从货币政策来看，美国2020年货币政策大幅宽松可能性较低。08年金融危机以来，美国大幅采取宽松的货币政策，成功使美国经济恢复增长，股市、楼市迎来十年长“牛”。但实际上美国劳动生产率却并未提高，资金并未能助力美国经济实现结构性的调整，反而大量流入股市和楼市催生了资产泡沫，此时资产泡沫严重制约了美国货币政策的空间。
随着未来美国失业率可能出现的上行，叠加美国股市和楼市缺乏足够的上涨动力，在财富效应的作用下，美国消费数据可能有所下行。而消费是美国经济的压舱石，因此预计2020年美国经济或面临较大下行压力。
（二）国内经济动能不足，政策刺激或有所选择
2019 年前三季度 GDP 增速为 6.2%，其中三季度增速为 6.0%，宏观经济增速有所下滑，但进入四季度以来，多项经济数据回暖，显示国内经济暂时企稳。
2020年是“十三五”的收官之年，在中央经济工作会议强调“保稳定”，强调了要切实维护经济增长的稳定，再次强调要运用好逆周期调节工具。循迹今年的政策模式，明年上半年政策有再发挥的空间，中美贸易摩擦短期内反复概率较低，因此预计2020年上半年国内经济表现或延续当前回暖趋势。
但2020年的财政政策或将仍以结构性积极为主，主要起托底作用。我国当前经济发展的主要目标是要从高速增长转向高质量发展，大举刺激不符合我国经济转型升级的发展规划，财政赤字率没有明显上升的可能。再考虑到地方政府杠杆率已接近历史最高水平，地方政府加码基建意愿或不强烈，因此预计2020年基建投资将会维持在当前的低水平，难以成为经济增长的驱动因素。
房地产市场施工面积增速大于销售面积增速，广义库存有所增长，且在国家“房住不炒”的政策基调下，开发商建房意愿或有所降低，预计明年房地产投资增速或将下行。此外，在国际贸易壁垒加深的背景下，出口难以大幅增长成为拉动我国经济增长的动能。
2020年上半年，在政策发力的刺激下，国内经济或能维持较为乐观的局面，但下半年由于国内经济缺乏有效的增长点，传统的房地产、基建面临较大的限制，出口不振，正是旧力已老，新力未生之际，经济运行或面临较大的压力。
宏观经济小结：
全球经济增速下滑，新兴市场虽能维持较高增长速度，但难以有效拉动全球经济。欧洲经济受美欧贸易摩擦影响和英国脱欧冲击或持续低迷。中美经济具有一定韧性，但美国经济疲态已显，2020年美国失业率或上行，经济面临下行压力；国内经济动能不足，政策刺激或集中在上半年，预计2020年上半年经济数据或能维持坚挺，下半年经济运行压力较大。
03
基本面分析
（一）供应端
国际铜精矿供应紧而不缺，精炼铜产量预计较为稳定
由于近两年来世界铜矿山扩产项目不多，铜精矿供给增速持续处于较低位置。2020年敲定的长单TC仅为62美元/吨，显示2020年铜精矿供应持续偏紧。但从2019年冶炼费用与铜精矿进口量变化来看，2020年铜精矿进口量或能保持在高位，预计国内铜精矿整体供应维持紧而不缺的状况。
废铜进口量逐渐下降，对精炼铜替代效应有限
19年的废铜进口批文已经全部公布，整体呈现不断下降趋势的。12月公布的进口批文数量仅有0.8 万吨，表明我国对废铜进口的限制越来越严，预计明年上半年，废铜进口批文数量将进一步下降。精废差近期有扩大趋势，但由于废铜进口量的大幅下降，实际废铜对精炼铜的替代效应有限。
冶炼产能持续扩张，精炼铜产量或有所增长
据统计，2019年新增精炼产能总量为80万吨， 2020年目前预计有45万吨，2021年之后，在计划中的扩产产能还有约169万吨。当前，冶炼厂产能利率用并不高，在铜精矿供应偏紧及废铜进口量大幅萎缩的情况，新增冶炼产能释放有限，但若铜精矿进口量有所增长，将会顺利传导至精炼铜的供给，引起精炼铜产量的提高。
（二）需求端
2018 年中国铜消费占全球总消费量的半壁江山，因而目前铜需求市场的主要国家是中国。从国内的消费结构来看，精铜消费仍在电力电网领域，占据市场份额的一半左右，其次是空调行业、交通运输业和建筑行业。
电力投资增速下降，配网建设或能稳定对铜需求
国家电网2019年电力投资额规划5126亿元，截至11月，国家电网基本建设投资完成额累计达到4116亿元，同比下降8.8%，仅完成了规划的80%，但预计12月及2020年电力投资不会大幅增加，国家电网有限公司发布了一份名为《关于进一步严格控制电网投资的通知》，明确提出需要严格控制电网投资。但随着电网投资的重点逐步向配网转移，而配电网的用铜密度要比输电网高；另一方面，农村电网和老旧小区的改造建设也会对电线电缆产生较大需求。因此虽然电力投资会有所下降，但预计电力行业实际对铜的需求或将保持稳定。
房地产投资或下降，竣工高峰期或能支撑铜需求
2019年1-11月份国内房屋新开工面积205,194.43万平方米，同比增加8.6%；商品房销售面积148,905.02万平方米，同比增长0.21%。房地产市场施工面积增速大于销售面积增速，广义库存有所增长，开发商投资意愿或降低，新屋开工面积增速或下降。建筑用铜虽然仅占比8%，但考虑到建筑领域对铜的需求影响更多的体现在完工后的装饰及水电安装领域，综合用铜需求占比超过20%。考虑到明年上半年地产竣工交付或进入高峰期，预计将带动铜需求阶段性上涨。
今年空调行业产量增速低迷，国内家庭空调保有量已达新高，且伴随房地产市场低迷，空调行业增量需求并不稳定；此外，全球经济下滑及贸易摩擦导致外需不振，空调库存依然保持在较高水平，预计2020年以空调为代表的家电行业对铜需求或有所降低。
基本面小结：
铜精矿供应紧而不缺，国内冶炼产能有所增长，精炼铜供应预计保持稳定；精炼铜下游主要行业降速或导致需求疲软，2020年上半年地产交付或迎来高峰，带动铜需求阶段性上涨，预计下半年总体需求低迷。
04
市场展望和策略分析
2020年全球经济增速或将进一步放缓，新兴市场难以带动全球经济增长，欧美经济增长放缓或是主要拖累因素。欧洲面临英国脱欧冲击，美国失业率有上行可能；国内经济动能不足，有限的政策刺激或集中在上半年，下半年经济运行压力较大。2020年，精炼铜供应端预计较为稳定，下游主要需求行业疲软，但上半年地产交付高峰或能阶段性提振铜需求。因此预计2020年上半年铜价或有所上行，下半年走势或较为疲软。
对于风险偏好者，建议上半年以多单为主，下半年可以空单为主，加强风险控制。
对于风险中性投资者，建议配合期权策略，强化风险管理。
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