铜：基本面无明显利空，资金助力推涨
本轮铜价上涨切换到的逻辑是资金驱动。本轮铜价上涨的逻辑，关键词分别是：3月为中国经济复苏；4月为海外经济复苏；5月为美元大幅贬值，6月为海外矿山供应紧张，现在为流动性宽裕。
流动性宽裕的“水”从哪里来？
（1）欧美宽松政策强势实施，市场流动性不足问题改善。美联储启动无限量QE，且美国国会通过巨额资金救助计划等，以解决市场“缺钱”的问题。同时，欧洲多国均实施了不同程度的宽松政策，且承诺未来将出台更加宽松的经济支持政策，这部分缓解了市场资金匮乏的问题和投资者悲观预期。在此利好驱动下，部分金融指标有所改善，如美国10年期国债（实际）收益率从市场恐慌时的反弹高点快速回落至此前水平。全球银行体系健康水平指标LIBOR-OIS利差小幅回调，市场风险溢价和恐慌情绪在下降。与此相对应的是，美联储资产负债表从3月中旬的4.25万亿达到6月底的7.1万亿。美联储通过这种方式对冲和防范系统性风险，能够改变市场的极度悲观预期。
（2）中国政策相对保守一些，政策力度没有欧美那么强，但是宽政策依然持续实施，央行要求2020年稳健的货币政策会更加注重灵活适度，财政政策更加积极有为。本轮资产价格向好的触发点就是，7月的1万亿特别国债，支持地方主要用于公共卫生等基础设施建设，以及后续的地方政府专项债的发行，支持中小银行补充资本金。随着企业融资成本下降，信用环境持续修复，资金的风险偏好也在提升。
宏观决定了大的方向，微观市场上产能和库存周期决定价格的运行幅度。对未来价格的判断上，还是要看基本面的状况。从库存的角度看，3月27日-6月24日，国内铜的总库存持续下降，而同时期铜价也是45度角往上涨，这个阶段库存和铜价相关性达到-0.93，属于强相关。7月3日铜库存增加，对应价格出现了回落，日内铜价下跌500元/吨。现货升贴水和期限也有回落，现货升水从6月30日的每吨145元，下降至7月9日的20元；07和08合约价差从6月30日150元/吨下降至7月9日的50元/吨。今天的情况是，现货还有小升水，07-08价差继续回落，但08-10合约依然存在相对偏高的back，表明市场预期还是比较好的。
年度供需平衡表预测显示，精铜供应增加9.4万吨，废铜供应减少12万吨，消费减少15万吨，全年过剩量12.6万吨。从下半年看，三季度供需存缺口，四季度供应过剩。从消费端看，三季度是消费旺季特征明显，电力、家电、房地产等行业用铜量增加明显；四季度除电力市场表现良好外，其他行业用铜量出现小幅回落。从供应端看，虽然有部分新建冶炼产能投产，但原料供应紧张将持续制约精铜产量，精铜产量远远低于市场预期。
加工材企业冷暖不均匀，其中铜杆和铜管企业开工表现相对较好。铜板带箔企业开工率持续回落，从3月的高位73.07%连续下滑至6月的63.46%，且低于历史同期水平。但是3月之后电线电缆订单量充足，电缆企业开工率高企，使得6月铜杆开工率高于去年同期水平。铜管企业1-5月开工率处于历史偏低的水平，但6月较5月环比小幅回升，达到了去年同期水平。
建筑市场支撑电缆消费。过去两年，国家电网的电网投资总额呈下降趋势，但3月下旬，国家电网全年投资总额将由年初计划的4080亿元上调至4500亿元，以达到稳投资、扩内需、拉动经济增长的目的。不过，从具体的资金流向看，国家电网计划重点投资输电网建设，配电网投资，在二季度国家电网铜招标线缆用铜量出现增长后，三季度和四季度铜线缆用铜量明显低于去年同期水平。但是，建筑市场边际持续改善，抵消了国家电网铜线缆导体招标量的不足。房地产市场韧性特征显现。随着我国疫情得到控制，各地区为恢复经济而对房地产市场采取了相对支持的政策，加上中国较为宽松的流动性环境，资金面边际改善，部分发展潜力较大的核心城市房地产市场快速恢复，利好整个房地产板块的施工和竣工。同时，各地专项债发行和使用情况良好，资金全部用于重大基础设施项目建设，主要投向交通基础设施、市政和产业园区基础设施和民生服务等领域。中国基建投资在2月大幅缩减，3月之后投资边际改善较为明显。
家电行业却变得极其亮眼。618促销使得疫情之后的家电需求得到了释放，6月15日-6月21日，空调冰箱洗衣机线上和线下消费均出现较大的增速。从用铜量最多的空调行业看，空调新国标7月1日实施，由于空调新标准门槛提高后基本与欧盟、美国等的准入要求相当，这对头部空调企业来说是整合市场的好机会。基于高消费和整合市场的双重原因，空调企业排查持续上升，7月整个行业排产1514万台，同比增速高达21%。我们估算全年国内终端消费同比减少15万吨左右，其中下半年消费有增量。
供应端，粗铜供应紧张有所缓解，铜精矿供应持续偏紧。粗铜加工费基本回升至冶炼厂盈亏平衡点附近，6月底进口粗铜加工费130美元/吨，较5月底上涨5美元/吨；国产粗铜加工费为1150元/吨，处于冶炼厂盈亏平衡点附近，较5月底上涨250元/吨。进口粗铜加工费上涨，推测非洲刚果、赞比、南非等国家解禁后，粗铜向国内供应恢复，尚需等待进口数据验证。国内粗铜加工费上涨明显，粗铜供应增加，主要因精废价差快速扩大，超过合理水平1000元/吨，部分废铜已经转化成了粗铜，导致粗铜供应增加。
但是铜精矿供应似乎已经进入了收缩周期。铜矿企业总利润下滑，一季度智利铜业、自由港、南方铜业、墨西哥铜业、伦丁矿业、哈德湾矿业等净利润下降明显，原因是铜矿产量下滑和低铜价。虽然当前铜价处于偏高的位置，但是受疫情的影响，矿企缩减产量，利润压力上升。全球前17大矿山4月预测2020年铜矿产量同比下降24.25万吨，较2月预测减少48.9万吨。减量比较大的矿山主要是必和必拓、自由港、嘉能可、力拓等，合计减量36.24万吨。为维持利润，企业减少开支，这和铜矿生产形成负向反馈，我们判断铜矿或进入萎缩周期。
冶炼行业的尴尬处境，已经投产的冶炼厂缩减产量，计划投产的如期投产。计划内投产的冶炼厂如期投产，由于原料供应紧张，预计产量将低于预期。假设新增产量低于预期20%，2020年国内实际产量增加9.4万吨。
废铜进口进入亏损，进口量大幅减少。1-5月，废铜进口金属量同比减少28.5万吨；第九批废铜进口核准量增加，但进口亏损扩大，限制废铜进口。保守估算全年废铜减少至少30万吨，以进入加工40%的比例计算，废铜加工减少12万吨。
综合来看，根据市场流动性和供需基本面判断，7-9月铜价还存在上涨的可能。交易上，还可以建立多单。内外套利方面，内外反套有机会，但空间太小。正套寻找无风险套利机会，最好是基于现货流套利。期限套利方面，基本面逻辑支持正套。反套不支持，且风险收益比太低，不值得冒险。
