作者：国泰君安期货 铜、锌高级研究员季先飞
报告要点
宏观利好以及微观需求改善，驱动本轮价格上涨。宏观方面，宏观利好不断累积，经济强复苏预期不断增强。微观需求上，铜终端消费回升拉动下游订单，铜需求边际改善，库存去化加快。
宏观面，美国大选基本确定、疫苗有效性提高以及中国加入RCEP等利好叠加，提升市场的风险情绪。同时，国内外经济数据优异，经济复苏预期增强。
基本面，下游需求增加，铜材开工率整体回升。市场预期12月电网投资将大幅增加，进而提升电线电缆消费和铜杆需求。国内空调企业为迎接年底消费旺季，生产逐渐提速。同时，海外需求提升也有利于家电出口，10月中下旬订单开始出现转好的趋势。需求改善带动企业补库，社库从9月中旬阶段峰值连续回落，且下降速度不断加快。国内现货升水小幅扩大，进口窗口打开，保税铜现货升水企稳回升，印证了国内需求的改善。原料供应偏紧，其中秘鲁铜矿供应受限，持续打压TC，且再生铜进口低于预期。
今日铜价涨幅扩大，伦铜再创新高，价格站上7600美元/吨，沪铜主力01合约高位触及57790元/吨，涨幅2.78%。宏观利好以及微观需求改善，驱动本轮价格上涨。宏观方面，宏观利好不断累积，经济强复苏预期不断增强。微观需求上，铜终端消费回升拉动下游订单，铜需求边际改善，库存去化加快。
01宏观利好叠加，经济复苏预期增强
美国大选基本确定、疫苗有效性提高以及中国加入RCEP等利好叠加，提升市场的风险情绪。特朗普政府已经正式通知拜登进行权力交接，拜登当选美国总统几无悬念。拜登当选总统后，其防疫措施将有可能着重于为企业的复工复产提供保护，而不是封锁，这对下游需求有正向的促进作用。
新冠肺炎疫苗取得进展，疫苗有效性提高。辉瑞、Moderna以及牛津大学与阿斯利康合作研发新冠疫苗有效性达到或者超过90%。英国独立监管机构将在几天之内批准辉瑞旗下疫苗，最早将于12月7日接种。美国总统特朗普表示新冠疫苗最快本周开始交付，这意味着疫苗接种有望在12月中旬前提前进行。从当前情况来看，明年3月前大部分美国人可以注射完毕。而在中国，嘉兴和义乌已经开始接种新冠疫苗。新冠疫苗有效性的提高带动了市场的乐观情绪。随着接种人群的增加，海外疫情得到控制，工业生产和居民生活将有可能以更快的速度恢复，市场对未来经济复苏的预期不断增强。
中国正式签署RCEP协定，市场预计RCEP的达成将在降低关税壁垒上迈出更大步伐，未来不排除95%甚至更多税目产品被纳入零关税范围，将提升区域经济活力。
同时，国内外经济数据优异，经济复苏预期增强。美国经济重启后出现超预期修复，疫情损失的工作岗位已经回补过半。10月失业率为6.9%，较9月下滑1个百分点，已经连续第6个月下滑。同时，美国零售总额、工业产出水平以及中国向美国出口的集装箱数量等均出现较为明显的上升。
中国1-10月规模以上工业企业利润总额同比转正，产成品库存累计同比增速下降。最新数据显示，中国11月制造业PMI为52.1，比上月上升0.7个百分点，连续9个月位于临界点以上，表明制造业恢复性增长有所加快。中国国常会召开，重点部署扩大消费。一是扩大汽车消费。鼓励各地增加号牌指标投放，并开展新一轮汽车下乡和以旧换新，鼓励有条件的地区对农村居民购买3.5吨及以下货车、1.6升及以下排量乘用车，对居民淘汰国三及以下排放标准汽车并购买新车给予补贴。二要促进家电家具家装消费。鼓励地方对淘汰旧家电家具并购买绿色智能家电、环保家具给予补贴。中国扩大消费落地，将继续对需求形成向上驱动。
02需求改善带动企业补库，社库快速回落
下游需求增加，铜材开工率整体回升。10月精铜杆开工率69.54%，环比-0.75%，同比-2.16%；10月再生铜杆开工率69.1%，环比-5.95%，同比+12.69%。铜价上涨使得精铜和再生铜价差扩大，废铜杆价格优势显现，替代部分精铜杆需求。今日再生铜杠杆对当月扣减160元/吨，今日现货升水165元/吨，也就是说再生铜杆对盘面升水5元/吨，显示再生铜杆需求旺盛。初步统计数据显示，11月再生铜杆开工率为71.56%，较10月上升2.46个百分点。根据电网投资规律，市场预期12月电网投资将大幅增加，进而再次带动电线电缆消费和铜杆需求。10月铜管开工率为76.77%，环比+1.58%，同比+3.66%，主要因10月国内空调企业为迎接年底消费旺季，生产逐渐提速。同时，海外需求提升也有利于家电出口，10月中下旬订单出现转好的趋势。11月空调排产量环比增11%和同比增8.2%，空调企业开工明显高于历史同期水平。11月空调企业计划销售量同比增23.4%，其中内销增25.1%，外销增21.2%。国内促消费政策落实，以及海外疫情得到控制和中国签署RCEP协议降低关税等均有利于空调的生产和出口。10月铜板带箔70.56%，环比-0.56%，同比+0.21%。新能源汽车产量提高预计将持续带动铜板带需求，板带企业开工率维持高位。
同时，每年11月份是终端企业进行季节性补库的时间，主要原因是经过9-10月的消费旺季之后，11月淡季来临铜价出现一般会出现季节性回调。对于终端企业而言，为后期消费旺季的战略性保值的时间点一般会选择在11-12月。但是今年情况比较特殊，11月铜价处于高位且没有出现阶段性回落，而下游和终端企业在经历旺季之后原料库存是偏低的，不得不在高位进行补库。国内社会库在9月中旬达到阶段峰值33.89万吨后连续回落至11月27日的20.54万吨，且下降的速度不断加快。
国内现货升水在铜价上涨过程中攀高，也表明了下游补库的增加。国内现货升水近三个交易日连续上升，其中广东地区现货升水从75元/吨上升至140元/吨，显示出广东地区终端企业补库较为充足。从进出口看，现货进口窗口已经打开，进口盈利超过110元/吨，保税区铜库存已经开始向国内运输。11月27日保税区库存已经较前一周减少0.27万吨，现货升水从50美元/吨上升至53美元/吨，显示国内需求持续增加。
03原料供应偏紧格局持续
铜精矿现货TC处于50美元/吨下方，冶炼厂持续亏损。澳大利亚向中国出口铜精矿减少，且秘鲁政局不稳，市场担心未来铜矿供应受限，持续打压TC。从长单谈判情况看，2021年铜精矿长单TC大约在55-60美元/吨之间，低于2020年长单TC62美元/吨，2021年铜矿供应将持续处于偏紧格局。
再生铜新标准虽然实施，但海外运往中国的再生铜数量并没有如预期增加。再生铜进口相关要求的理解不清晰，以及美国再生铜进口是否会被征收贸易关税尚不确定，限制再生铜进口。我们粗略估计明年再生铜供应增加15万吨左右，但如果再生铜相关要求仍然难以执行，再生铜进口持续受限，将会影响到明年再生铜整体供应。
04结论：铜价趋势上涨
总的来看，铜价大趋势是上涨的。从短期看，本轮价格上涨蕴含着投机资金逼产业补库的意味。首先，可以看到期货投机席位持仓在不断增加；其次，现在还有较多下游和终端企业尚未完成补完，风险敞口较大，后期存在补库需求。我们认为产业大部分补库后，铜价才有可能出现调整。但是铜是边际定价，铜价上涨后，上行空间也将打开。
