作者：中期研究院 宏观金融研究团队
经历了前期的震荡调整行情后，沪铜在11月下半月迎来爆发行情，LME铜价突破 2018 年以来的新高，沪铜也逼近58000关卡。铜价强势反弹，主要得益于新冠疫苗研发提速、经济数据好于预期、流动性宽松需求预期等多方面的利好。步入12月后，铜价涨至高位后部分多头获利离场，铜价涨势暂歇，但投资者对美国刺激方案的预期使得铜价回调趋势不明显。
01
宏观面分析
图1:欧美日制造业PMI数据
资料来源:WIND、中期研究院
美国11月Markit制造业PMI初值 56.7，刷新了近74个月以来新高，预期53，前值53.4；目前美国处于经济复苏与疫情发展并行阶段，制造恢复加快，扩张动力依旧强劲。此外，日本11月制造业PMI初值48.3，前值48.7；欧元区11月制造业 PMI 初值为 53.6，预期53.1，前值 54.8。同期服务业 PMI指数则大幅下滑 5.6 个百分点至 41.3%。封城措施对生产的负面冲击有所体现，但生产仍处于扩张区间，可见疫情二次爆发对制造业的影响相对较小。而与制造业的韧性相比，消费表现在疫情冲击下更为脆弱；欧盟预计2020年欧元区经济将萎缩7.8%，将2021年欧元区经济增速预期自6.1% 下调至 4.2%；预计2020年欧元区通胀将为0.3%，2021年为1.1%。从全球主要的发达经济体的 PMI 数据来看，欧洲和美国处于复苏中，整体制造业PMI 边际向好。
目前全球肺炎疫情仍在高速蔓延，每日新增确诊病例屡创新高；近期国内在上海、天津、满洲里、成都也接连出现零星本土病例，“动态清零”成常态。在欧美疫情形势严峻的同时，12月欧洲将可能扩大QE、拜登正式就任后可能快速推出大规模刺激以及疫苗可用后美国二季度经济全面恢复的乐观预期仍主导着金融市场。首先，今年为应对疫情危机，全球流动性宽松，美国、日本、欧洲等国家的M2 增速大幅飙升。11月26日欧洲央行副行长金多斯表示，12月刺激计划组成内容将取决于预测情况；所有欧洲央行政策目标都是为促进信贷流动。另据英国金融时报报道，欧洲央行暗示将在明年解除银行派息限制；其次，市场关注的美国总统大选尘埃落定，拜登击败特朗普，当选为第46任美国总统，拜登已对外公布对外政策及国安团队，并开始交接权力。前期困扰市场的不确定性得到较大消除，市场期待拜登上台后推行较大规模的刺激救助政策。近期公布了联储会议纪要，联储保持基准利率不变，保持每月1200 亿美元的购债规模不变，但提到就业市场放缓的担忧，称如有必要将加快购债速度；再次，欧美疫苗的巨大进展极大的提振了市场的信心。虽然疫情在冬季仍面临严峻考验，但目前多款疫苗成功暗示最快 12 月可能就有疫苗可用，疫苗情况得到持续披露。辉瑞与Moderna疫苗的潜在上市时间为12月中下旬，美国卫生部长预计辉瑞疫苗将在近期获得批准；英国牛津大学疫苗亦得到三期临床试验阶段性数据，结果较好，且据报道产能较大，且运输条件相对更低。疫苗消息不断出炉较大程度弱化了市场对于疫情恶化的不安情绪；海外经济后续走势关键取决于疫情的控制情况。若明年年初疫苗能大范围投入使用，海外疫情控制较好，则海外经济有望迎来“强劲”复苏。
目前国内经济数据持续乐观。中国11月财新制造业PMI 54.9，创2010年12月以来新高，前值53.6。其中生产指数和新订单指数双双录得十年来最高值。产量增长的主要原因是新订单增加，以及年初因疫情造成的影响继续修复；11月份中国制造业采购经理指数（PMI）为52.1%，较上月增长0.7个百分点，连续9个月在临界点上方，表明制造业恢复性增长有所加快。在调查的21个行业里，PMI处在扩张区间的增加至19个，表明制造业景气面扩大。同时，11月进出口景气度稳步提升。本月新出口订单指数和进口指数为 51.5%和 50.9%，分别高于10月0.5 和 0.1个百分点，均为年内高点，且连续 3 个月位于扩张区间，保持逐月回升走势，我国进出口持续恢复向好。
目前全球疫情尚未得到全面有效的控制，我国进出口依然存在不确定性，政策边际收紧但并未实质性转向。在政策保持定力的影响下，预计内外需共振仍将继续，国内经济韧性仍保持强劲。后期需重点关注海外疫情形势、高汇率问题及中美贸易走势等方面因素。 图2:中国官方制造业PMI
资料来源:WIND、中期研究院
02
宏观基本面
三季度结束后，海外多座矿山迎来了新一轮薪资谈判，部分矿山因矿工不满新的薪资协议，罢工风险上升，这对全球铜矿的供应产生了影响。11 月 20 日，Lundin 旗下智利 Candelaria AOS（成员约 550 名）铜矿工会签署 Lundin11 月 12 日提供的为期 30 个月的劳资合同。11月27日，Lundin已与Candelaria Mine 工会（成员约 350 名）订立为期 35个月的新劳资合同，目前 Candelaria 铜矿已与旗下所有工会（共五家）订立新劳资合同，Candelaria铜矿现已复产，预计数周内恢复满产。此外，11 月 30 日，Antofagasta 旗下Centinela 铜矿 Distrito Centinela 工会已拒绝同矿山订立劳资合同，准备罢工。Centinela铜矿另一家工会 Minera Esperanza 表示正在与矿山谈判，争取避免罢工发生。印度最高法院驳回 Vedanta 复产旗下铜冶炼厂三个月的申请。在Escondida铜矿罢工危机解除后，由于其余矿山体量相对较小，因此市场对近期南美铜矿供应的担忧有所消退。
由于海外疫情扩散使得经济运行受阻，在建项目进程放缓，为应对收入下滑，部分矿业企业开始下调资本支出，影响了中长期的铜矿供应。从目前的铜矿建设进度来看，世界最大露天铜矿Codelco称Chuquicamata延长运营的露天铜矿部分预计将为2020额外带来3万金属吨铜产出，露天铜矿的设计和设备性能调整取得了良好的结果，Codelco决定将露天矿床的开采阶段再延长一年；Ivanhoe旗下刚果（金）kakula铜矿项目建设进度超过58%，预计 2021年二季度选厂建设完毕，年矿石处理量达380万吨，2021 年 7 月产出第一批铜精矿。kakula前五年原矿平均品位超 6%，有望成为全球铜品位最高的矿山。此外，必和必拓(BHP)计划加速旗下智利Spence铜矿25亿美元的扩建工程，本年度因新冠病毒使得该矿扩建停滞。必和必拓将在12月加快Spence的建设，预计2021年上半年首次投产。一旦该矿改造完成，必和必拓第一个十年的铜产量将增加18.5万吨，每年增加4000吨。
目前全球铜矿供应已从新冠疫情的影响中逐步走出来，铜矿产量环比继续恢复，但仍未达到去年同期水平，整体供应仍偏紧。预计近期全球铜精矿供需大概率将维持偏紧的状态，只是程度上会有所缓解。在2019年下降0.2％之后，ICSG预计全球铜矿产量将在2020年下降约1.5％，然后在2021年增长约4.5％。2019年铜矿产量下降主要是受到运营问题的干扰，特别是在印度尼西亚，而今年下降主要是由于Covid-19大流行(尤其是在秘鲁)造成的临时矿场关闭。2020年铜产量的下降将被新投产矿山的额外产量部分抵消。展望2021年，预计产量将受益于2020年受限制的运营水平的复苏以及最近投产的矿山的扩建和计划中的大型矿山的开工。
就精炼铜而言，国际铜业研究组织(ICSG)称全球铜市今年料短缺5.2万吨，2021年料过剩6.9万吨。在2019年生产停滞后, 2020年、2021年世界精炼铜产量均将增长约1.5%。继2019年冶炼厂升级导致暂时停产后，今年智利和赞比亚的精炼铜产量将大幅提升。此外，在2019年进行一系列维修后，日本和一些欧盟国家的产量也将实现强劲的恢复性增长。刚果民主共和国的电解铜产量预计也将继续增加。需求方面，ICSG预估2020年全球铜需求(除中国外)将下降9%，主要是在新冠肺炎疫情的限制措施影响下，欧盟和美国的需求预期将分别下降8%和6%，且印度、日本和许多东盟国家需求将大幅下降。到2021年，除中国以外的全球铜需求将上升1%。
国内冶炼企业保持冲量态势，中国10月精炼铜(电解铜)产量同比增长5.4%，至91.4万吨，仅略低于去年12月创下的纪录高位93万吨。10月国内电解铜产量环比继续增长，同比去年增幅明显。这一方面是由于国内冶炼厂在10月基本无检修，部分此前检修影响量得到恢复，且四季度大型炼厂维持高排产；另一方面，10月国内废铜冶炼原料供应趋紧，但精炼厂粗铜库存相对宽裕，冷料供应整体未对电解铜产量产生影响。11月1日再生铜资源政策执行，这也有助于缓解对后续冷料供应的担忧。11月开始，华北炼厂新增产能逐渐释放，但部分国内炼厂有检修安排，两者相抵后，预计电铜产量基本持平。根据各家炼厂排产计划，SMM预计11月国内电解铜产量为82.45万吨，环比增加0.35%，同比增加3.21%；1至11月累计电解铜产量为844.03万吨，累计同比增长3.70%。因国内规模型电解铜冶炼企业多为国资背景，均有年度生产计划需完成，而一季度因疫情和硫酸胀库问题导致总产量存在缺口，故冶炼厂多有年底冲量计划，新增检修甚少，料12月电解铜产量约有82-83万吨。
图3：精炼铜产量情况 单位：万吨
资料来源:WIND、中期研究院
图4：精炼铜进口情况 单位：万吨
资料来源:WIND、中期研究院
从精炼铜进口量来看，2020年10月中国进口精炼铜（未锻轧铜含量＞99.9935%的精炼铜阴极及未锻轧其他精炼铜阴极）共42.17万吨，环比减少 16.63%，同比增加 35.57%；1-10月份累计进口387.91万吨，累计同比增加40.05%。10月中国出口精炼铜共1.94万吨，环比增加17.97%，同比增加 9.96%；1-10月累计出口18.09 万吨，累计同比减少32.56%。10 月份进口铜环比下降符合市场预期。从三季度开始，国内消费环比下滑，国内铜炼厂明显放量，加之进口窗口自 7 月起关闭，传统的“金九银十”季节未能出现进口机会，外贸铜市场成交清淡，洋山铜溢价快速下滑。在此背景下，各贸易商的进口步伐放缓，除执行长单外，众多到港的提单无人接货只能报入保税库中。
12月4日中国保税区电解铜库存 43.6万吨，较11月27日减少0.5万吨；目前清关趋势逐渐转好，仓单到港较多，因此库存下滑趋势不明显。市场仍存在2020 年长单未交完现象，未来保税区的到港数量将保持稳定，库存短期难有明显下降。此外，12月4日中国电解铜现货库存17.54万吨，较11月30日减少0.9万吨。目前冶炼企业发货不多，进口量小幅收缩，市场消费表现较好，使得市场库存整体表现为去库态势。
2019年中国电解铜产量为894万吨，增速2.4%；2020年预计增量在16万吨附近,增速1.8%。国际铜加工协会IWCC预计2020年中国精炼铜需求可能减少2.8％至1187万吨。2021年需求预计将增加到1217.5万吨。
10月中国进口废铜67146吨，环比减少15.96%，同比减少22.46%，1-10月累计进口733796吨，累计同比减少44.92%。在废铜进口量减少的同时，国内采暖季环保力度加强对部分下游和拆解开工构成了影响，废料产出减少，因此废铜供应紧张的形势有所加剧。废铜杆企业为维持生产，高价争夺原料，使得利润空间被拉低至盈亏线附近。
今年已发布共13批废铜进口批文，共计88.55 万吨，根据已进口的废铜量，11月后剩余批文量为15.17万吨。多数批文在10月被使用订货，货物在11月会陆续到港，叠加再生铜（黄铜）自11月1日起可自由进口，部分龙头企业已有香港、澳门、东南亚等临近的废铜进口至国内，预计11月总体废铜相关金属进口量会实现增长，12月的增幅会相对更明显，一定程度缓解废铜供给压力。随着进口检验细节明朗，后期参与再生铜资源进口的企业数量会逐渐增长，短期市场观望为主，缺乏加工体系的贸易商企业更谨慎，但预计废铜相关进口金属量或在明年春节后能大幅增加。总体而言，虽然铜价屡创新高，但难以刺激国产废铜供应大量增长，因此只能依托废铜/再生铜进口情况。
图5:废铜进口量情况 单位：吨、%
资料来源:WIND、中期研究院
03
需求端分析
（一）电网投资有望小幅加速
电力行业用铜是国内铜消费的第一大领域，电力行业内用铜主要集中在电力电缆和电网设备。10月份部分铜杆企业订单有所回升，但幅度有限。据SMM调研，11 月电线电缆企业开工率为 96.83%，环比增加 2.15 个百分点，同比增加 3.99 个百分点。其中大型企业开工率为 103.75%，中型企业开工率为 62.25%，小型企业开工率为 71.07%。
2019年电网投资计划5126亿元，但2019年实际投资为4473亿元，实际投资额减少13%。2020年初国家电网投资计划大幅下滑至4080亿元。为对冲疫情影响，“新基建”成为了国家振兴经济的强心剂，这推动今年电网投资迎来了大逆转。国家电网将今年的固定资产投资调增到4600亿元。10月电网投资完成额为472亿元，同比增长2.16%；1-10月电网投资累计完成3371亿元，同比下降1.3%，较1-9月累计同比回升0.5%；以此测算，国家电网截至10月底完成的电网投资比例为73%。国网四季度的铜交货量环比略有提升，部分企业订单小幅增长，目前部分企业年度目标尚未完成，预计年末加快进度以完成年度产量计划。从目前情况看，12月电网整体招标量和交货量将环比增加明显。
图6:国内电网基本建设投资完成情况 单位：亿元、%
资料来源:WIND、中期研究院
图7:国内汽车产销情况 单位：辆
资料来源:WIND、中期研究院
10月虽然受到国庆和中秋双节假期影响，企业有效工作日减少，但汽车市场需求仍延续了快速增长势头。在国内经济形势向好的大背景下，企业经营情况好转，各地促进消费的相关政策、活动及双节效应，推动了汽车市场运行情况不断改善，10月汽车产销环比和同比均保持增长。10月我国汽车产销分别完成255.2万辆和257.3万辆，环比分别增长0.9%和0.1%，同比分别增长11.0%和12.5%。截至10月，汽车产销已连续7个月呈现增长，其中销量已连续六个月增速保持在10%以上。其中新能源市场表现突出， 10月新能源汽车产销量分别达到16.7万辆和16.0万辆，环比增长19.6%和13.9%，同比增长69.7%和104.5%。10月新能源汽车销量实现了本年度第4次刷新当月历史记录，累计销量降幅明显收窄。今年1-10月，汽车产销分别完成1951.9万辆和1969.9万辆，同比分别下降4.6%和4.7%，降幅较1-9月分别继续收窄2.1和2.2个百分点。目前出口市场开始呈现恢复态势，继9月汽车出口增速由负转正后，本月继续保持增长。值得注意的是，目前保就业稳企业的压力仍较大,国内消费信心还未完全恢复,低端产品需求的完全释放尚需一段时间;局部地区疫情突发也将对车市产生一定影响。综合来看，对后市汽车行业消费持谨慎乐观态度。
图8:空调总销量月度同比情况 单位：万台
资料来源:WIND、中期研究院
产业在线数据显示，2020年10月家用空调总销量 867.7 万台，同比增长12.4%。内销529.6万台，同比增长4.5%；出口338.1万台，同比增长27.4%。1-10月累计家用空调销量 11988.8 万台，同比下滑8.3%。内销 6879.5 万台，同比下滑14.6%；出口 5109.3 万台，同比增长1.9%。内销方面，国内空调零售市场在10月步入需求淡季，但国庆开始启动电商节促销，随后迎来双十一、双十二电商节，使得线上零售态势较好。同时经销商也有备货需求，推动内销恢复实现同比增长；外销方面，三季度空调外销保持较高增速，表现优于内销出货。10月空调出口订单迎来量价齐升。在疫情二次冲击下，主要空调出口国（墨西哥、泰国等）产能未完全恢复，海外本土空调供给不足，海外工厂订单大幅向国内龙头厂商转移，进而激发了对国内空调出口的需求。基于目前库存水平及明年需求预期，目前北半球海外经销商已开始 2021 年订单采购。由于国内空调行业运行良好，铜管企业开工率自9月企稳后，10月和11月也是持续回升。目前空调行业处于弱复苏状态，疫情对国内空调市场的影响已逐步缓解，随着房地产竣工回暖的延续及家电产品结构升级，将有利于促进家电消费。10月份单月竣工 5845.51万平米，同比增速 8.45%，预计四季度竣工继续回升。今年1-10月份房地产住宅开竣工累计面积同比下滑，但下滑幅度收窄，分别为 3.3%和 7.9%。预计今年房地产竣工面积大概率增长，将有效带动终端家电消费。
铜价运行重心有望上移
宏观面上，利多因素较为明显。继美国大选靴子落地后，外围环境不确定性有所降低。而以中国为首的经济数据继续向好，近期新冠疫苗研发不断传出利好，使得市场开始转向对于全球经济复苏的预期。此外，目前国内货币政策仍以“稳”为主，美欧存在大规模刺激政策的预期有待兑现，美元弱势将为铜价提供支撑；供应端上，目前全球矿端逐渐修复且建设项目重启，但矿与冶炼间的供需仍处相对偏紧格局，只是程度较前期有所缓解。消费端，国内铜下游消费得到改善，在电网投资逐渐企稳的同时，家电和汽车需求继续好转，国内铜消费淡季不淡。且目前铜整体库存水平处于近年来低位，也将对铜价构成利好。总体而言，预计沪铜在12月整体运行重心有望继续上移，上方压力位60000。
