概述：
2020 年疫情是扰动金属价格和市场的核心因素，年初至今疫情在全球范围内扩散蔓延，经济和社会压力倒逼各国实施宽松的货币政策，弱美元、零利率甚至负利率的货币环境对以有色金属为代表的大宗商品的价格构成支撑。2020 年以来，基本金属价格表现先跌后涨，疫情对工业金属影响明显。随着以中国为代表的经济体逐渐恢复，铜的供需关系大幅好转。2020年下半年有色市场出现了转折性的变化。
2021年铜价市场展望：铜兼具商品和金融属性，供需紧平衡状态下宏观因素成为主导价格涨跌的关键。就宏观层面而言，疫情突袭，各国实施宽松的货币政策，弱美元、零利率 甚至负利率的货币环境对以有色金属为代表的大宗商品的价格构成支撑。供应端而言，由于铜价长期低迷所导致的长期资本开支不足，近年来新增铜矿较少，限制了矿端的产量弹性；铜矿供应不足导致加工费持续走低，叠加硫酸价格低迷，冶炼端盈利微薄进而抑制其产能扩张进程。消费端，货币政策转向财政刺激过程中消费表现温和复苏，叠加十四五规划中对于光伏、新能源汽车等产业的重视，这也是铜的消费展望十分乐观，此外房地产、汽车、家电等传统下游领域有望稳健增长，铜的需求前景向好。
预计在2021年并无大量的新增产能投放，铜价整体供应情况仍难言宽松。受益于全球流动性宽松、弱势美元周期及通胀预期上行的环境下，中短期内将继续拉动全球铜的需求，在上游紧缺、下游复苏双重带动下我们看好铜价中长期走势，“铜博士”自身商品属性及优质基本面有望支撑铜价再上一格台阶。
风险点：疫情超预期、疫苗效果大幅不及预期（价格下行风险）、地震、罢工等因素的影响（价格上行风险）、中美关系问题（价格向下风险）、其他重大宏观事件。
本文分为两大部分，全文约8000字，阅读大概需要30分钟。
一、宏观与政策环境
流动性宽松+通胀预期回暖
2020 年疫情是扰动金属价格和市场的核心因素，全球突发公共卫生事件影响了大宗商品价格和全球股市原有的节奏。3月份欧美股市出现暴跌行情，导致全球金融市场出现显著流动性危机。美股分别在3月9日、12日、16日以及18日连续4次出现熔断，而此前几十年的时间美股只出现过 1 次熔断。
世界银行最新一期《全球经济展望》报告，受新冠疫情冲击，预计2020年全球经济将下滑5.2%，这将是二战以来最严重的经济衰退。各国采取超宽松政策加剧负利率，深刻影响全球金融市场。本轮自 2020 年危机期间的货币政策和财政刺激如下。（1）货币政策方面，以美联储为代表的货币当局同样采取量化宽松政策，美联储在2020年3月16日开启7000亿美金的量化宽松，在3月23日再次开启不限量的量化宽松，总资产从3月份的4.3万亿美金增长到11月份的7.3 万亿美金，涨幅为70%，摩根士丹利预计2021 美联储资产负债表有望扩张至10万亿美金。（2）财政刺激上，2020 年全球主要经济体的财政刺激规模较大，其中美国陆续出台四轮约 2.8 万美金的财政刺激计划，占据2019年GDP比重为12%。德国在3月23日出台了7500亿欧元的财政刺激计划。中国发行了1万亿元的抗疫特别国债，主要用于公共卫生等基础设施建设（7000 亿元）和抗疫相关支出（3000 亿元）。后疫情时代下，全球主要经济体面对疫情扰动带来的经济滑坡，大力推行宽货币、宽财政政策。三季度以来全球经济活动逐渐修复，PMI数据维持荣枯线上，经济修复与低利率环境促进消费转暖，带动金属品需求反弹
政策红利促进复苏
随着疫情的好转与疫苗推出进度的逐步加快，各国经济修复成为未来一段时间的核心任务之一， 而我国今年在严控疫情与“六稳、六保”方针的指引下，经济修复速度明显快于海外，每一次全球重大事件窗口都会带来新一轮的产业转移。2021 年是十四五规划的开局之年，各项规划将正式落地推进，在新旧基建方面，国家有望继续加大投入。美国大选尘埃落地之后，大规模经济刺激计划也将展开，预计规模将达到 2 万亿美元。英国脱欧也将在 2021年一季度完成，不确定性因素减少。
色行业复苏较快，业绩大幅改善
疫情带来的危机，以及危机过后的货币政策变化，中国有色行业运行呈现先抑后扬的态势，总体显示运行显著向好。前三季度，有色金属行业总营业收入为14615亿元，同比增长 16.83%。2020年前十个月，有色金属矿采选和有色金属冶炼及压延利润增速均实现正增长，分别同比增长 9.3%和5.0%，有色呈现出产销两旺的态势。
虽然受到受疫情影响，有色金属行业在一季度受到较大的压力，但是随着复工复产的较快，各项指标快速回升。2020 年前三季度，全国有色采选业工业增加值累计同比增速为-0.4%，有色冶炼加工工业增加值累计同比增速为1.9%，预计2021有望加速恢复。
有色板块表现：基本同步大市，铜表现亮眼
铜价表现比较突出，货币宽松和经济复苏背景下的明星商品，走出了牛市行情，其他品种相对弱势。今年一季度受到新冠疫情影响，市场对工业金属需求信心不足，有色金属表现均出现不同程度的下跌，其中铜、铝等价格在疫情期间均跌破三年内最低位。3月份后，国内疫情控制取得初步成效，复工复产逐步推进，叠加下游基建投资需求增长，有色价格都出现稳步上涨。
二、全球经济回暖，铜价震荡上行
行情回顾，价格V型反转
2020年铜价呈现探底后上涨的走势，年初受到突如其来的疫情影响，下游需求端出现休克式冷冻，市场库存亦大量堆积，LME铜价最低跌至3月19日的4371美元，从年初的6188.5美元下跌29.4%。但随着美国快速降息，各国央行推出经济刺激政策，需求集中释放加速库存去化，疫苗等利好消息提振市场，LME铜价稳步回升，自低点上涨60.9%到近期最高的7090 美元/吨，已经接近 2017年底的价格高点。
有色的金融属性
铜作为大宗工业原材料，被市场赋予了双重属性，即本身所具有的商品属性和衍生的金融属性。商品属性反映了受供需关系变化影响价格走势；金融属性则主要体现在与美元指数的负相关上。一般情况下，铜有供需关系影响的商品属性，但在某些特殊时期或者铜价运行的某个阶段，铜的金融属性则可能起主导作用。
疫情扰动持续，加剧铜矿供给
全球铜资源储量丰富，但铜矿增产依赖于铜矿企业持续的资本开支和勘探支出，而矿山企业的资本开支受铜价影响，具有较强的周期性。2017 年以来随着铜价反弹，矿山企业资本开支增加，但增量并不明显，未来几年铜矿产量增量将持续 受低资本开支影响。尤其是 2020 年上半年疫情对铜市场造成严重冲击，标普发布的《2020全球勘探趋势报告》预计今年铜勘探支出将减少约40%。
今年新冠疫情爆发后，3月份各国均宣布进入紧急状态，并多次延长紧急状态，美洲铜精矿产量占到全球产量55%，且主要以出口为主。南美国家处于疫情高发阶段，对矿山生产经营及港口运输影响仍在，主产国在疫情影响下供应端扰动因素并未消除，受影响较为严重。根据 Wood Mackenzie 统计，今年前三季度全球受疫情影响铜矿减量至少65万吨，其中智利、秘鲁两个主要产铜国就占40万吨，疫情在这两个国家的蔓延也引发市场对铜矿供应的担忧，全年没有10万吨以上的大矿投产。2020年9月智利铜产量同比下滑0.8%至47.99万吨，1-9月产量同比增0.4%至426万吨。秘鲁受疫情影响1-7月矿山产量下降18%，其中4-5月同比降幅高达38%，不过随着矿业复苏，7月减产幅度收窄至2.2%。ICSG预测，今年全球铜矿产量为2022.3万吨，同比下滑1.5%。整体来看，全球铜矿供应尽管已经从新冠疫情影响中走出来，但是全球铜矿供应依然维持偏紧格局。市场预期对2021年铜精矿市场供需平衡存改善预期，一方面 2020 年受到新冠疫情干扰部分的产量将基本恢复，另一方面 Grasberg 地下项目、Spence 二期、Kamoa 等大型铜矿项目投产也保证了未来铜矿增量。
高铜价+低加工费
受铜矿供应缩减影响，加工费维持低位。铜矿加工费冶炼与铜矿供给间存在供需管理，冶炼企业对精矿的需求相对过大，采购竞争激烈，加工费谈判过程中处于劣势。铜冶炼产能长期过剩，粗炼产能和精炼产能都不是瓶颈，TC/RC 会维持在偏低的水平，而且今年精矿供应紧时冶炼厂议价能力降低，TC/RC费用下滑。年底已经跌至50美元之下的低迷水平，这一数字在2015年高点在130美元以上，国内铜冶炼利润微薄。此外国内硫酸价格仍处于低位，也会影响冶炼厂利润。这种“高铜价+低加工费”的格局利好铜精矿生产企业以及矿石自给率高的冶炼企业。前端矿生产或运输受影响，经过一段时间传导，会导致国内铜矿的供应趋紧，国内冶炼厂减产、检修增加。另外 2021 年的长协价TC 目前仍未确定，供需双方对明年的分歧比较大，虽然炼厂想要抬高明年的加工费，但现在来看难度还是非常大。目前统计，在理想状态下明年将会新增大约 90 万金属吨的铜矿，但是国内还有新增产能以及恢复性产能要释放，据百川统计山东地区明年预计将会增加40万吨左右的原料需求量，内蒙增加 15万吨左右的新需求，湖北地区可能会增加 20-50 万吨的需求量，广东广西据称哥也要有粗炼产能的增加。海外炼厂今年开工不足，明年也有恢复性需求的出现，所以总体来讲铜矿还将长期处于短缺的状态这也导致。
低加工费与硫酸价格低迷制约冶炼生产
今年硫酸价格表现低迷，最低跌至105元/吨，作为铜冶炼环节的重要副产品，硫酸价格低迷导致冶炼厂的利润进一步压低，甚至出现大面积的冶炼环节亏损。冶炼厂生产积极性受挫，检修减产增多。再者，铜矿产能产量持续低迷，铜矿商在与冶炼厂谈判和铜精矿的定价过程中居于主导地位，铜矿加工费也是步步走低，低加工费与硫酸价格低迷制约冶炼生产，铜产量增速有限。年底冲量，1-10月累计产量为758.9万吨，累计同比增长3.4%。
废铜进口量继续收缩，进一步压缩国内供给
废铜是国内铜原料的重要补充，然而随着废铜进口政策的收紧和疫情影响，今年进口废铜的大幅减少在一定程度加剧了铜精矿的紧张。2020 年废铜进口批文累计下发 8 批，合计量约为 54.2 万吨，比 2019 年略低 1.8 万吨。2019 年下半年我国开始将“六类”废铜由非限制进口类固废调整为限制进口类固废，利用废铜的企业需要拥有废铜进口资格证并通过申请批文的形式才能进口废铜，进口废铜数量受到限制。今年国内疫情爆发以来，各地采取严格的隔离措施，废铜的回收、拆解活动停顿2个月左右，造成废铜供应紧张，叠加欧美疫情严重地区废铜回收和出口也受到较大影响，加上国内废铜政策转变，导致国内废铜加工或贸易等相关企业进口相对谨慎，也从而国内废铜市场货源维持偏紧趋势。据海关总署统计，1-10月累计进口76万实物吨，同比下降44.5%。明年我国将开始全面全面禁止固体废物进口，废铜的供给数量将受到抑制。
“铜”需求比供应恢复更快，疫情不改强韧性
中国作为基建和制造业大国，铜消费占全球近 50%，其次是日本、美国、德国等发达国家。我国铜消费领域较为集中，大规模电网建设使得电力领域铜消费占国内铜消费总量近一半；全球范围内铜消费领域分布较为均衡，主要是电力、建筑、交通等领域。二季度以来，随着逆周期政策持续发力，各国央行大规模释放流动性促进实体经济复苏，带动精铜需求增长。根据ICSG，2020 年前八个月，全球精炼铜的消费量同比增长1.2%。而海外由于仍受疫情影响，回升态势并不明显。
电力领域是铜的第一大用户，2019 年国家电网投资非常低迷，全年同比下降 9.6%，2020 年较2019 年大幅改善，2020年前10个月投资增速为-1.29%，增速较 2019 年同期-10.26%大幅改善。而且从 2012 年之后，电网投资逆周期属性增强，电网投资成为政府部门逆周期调节的常备工具。根据规划，目前国内共有8条待核准、7条在建的特高压项目、以及2条柔性直流输电项目，总投资金额预计在1,600亿元左右，电网投资有望维持增长态势，有利保障国内铜消费。
房地产领域投资和销售状况均好于2019年，均有望实现正增长。2020年以来房地产开发投资增速在疫情影响下呈现V型走势，整体依然保持增长。2020 年 1-10月房地产投资同比增长6.3%，较 1-9月上升0.7%，当月同比增长12.7%。1-10月商品房销售面积同比持平，较1-9 月回升1.8%t；销售金额同比增长5.8%，需求端持续向好，呈现量价齐升的状态。实际上，今年年初的疫情对房地产市场的热度打击只持续了一个季度，5月廹始全面修复，5月全国商品房销售单月增速达9.7%，在流动性宽松、地方支持性政策频出、户籍改革提速推动滞后需求集中回补兑现， 见证了市场的韧性，8月销售达到峰值13.7%。今年持续出现行业呈现供需两旺的现象，销售数据持续改善的情况。我们认为明年销售额大概率会呈现前高后低的走势，但同比增速或将在今年基础上有所收敛。
家电销售2021年受益于地产竣工，长期受益于小家电发力。家电产量方面，10月空调、冰箱和洗衣机累计产量同比下降10.7%、上升4.0%和1.6%，空调较上月降幅收窄1.0pct，冰箱和洗衣机年内继9月份首次转正后持续为正。后续随着房地产竣工端加速，作为地产后周期的家电销售有望抬升，在线上销售渠道发力以及小家电行业快速发展的背景下，家电行业长期向好。
中国铜进口加速
中国进出口年初受到冲击，4月复工以来，中国精炼铜进口持续加速，同比增速5月回正以来，持续创下50%以上的高进口增速，特别在6 月进口增速更是高达125.3%，显示国内表观需求旺盛。
库存低位，对铜价构成支撑
2020年库存先增后减，目前仍维持相对低位。年初受疫情影响，市场对于铜需求预期快速崩塌，市场库存亦大量堆积。全球交易所库存从年初的32.5万吨攀升至3月18日最高的63.8万吨，增幅96.3%，三地库存同期从14.0万吨增至37.6万吨。随着美国降息接近零利率，各国央行推出经济刺激政策，国内下游复工复产良好，冶炼厂受到低加工费和硫酸涨库影响开工，去库存速度好于往年，全球交易所库存从高位回落至30万吨，处于2016年以来新低，全球复苏下终端需求高增叠加补库，涨价弹性巨大。
全球铜市供应仍旧短缺
国际铜研究小组(ICSG)数据显示，1-8月铜矿产量累计116.5万吨。同比下降0.41%，继 2019年下降 0.2%以后，全球矿山铜产量今年将下降1.5%，而明年将回升4.5%。
结论：金融属性+需求向好，叠加效应推动铜价上涨
铜兼具商品和金融属性，供需紧平衡状态下宏观因素成为主导价格涨跌的关键。就宏观层面而言，疫情突袭，各国实施宽松的货币政策，弱美元、零利率 甚至负利率的货币环境对以有色金属为代表的大宗商品的价格构成支撑。供应端而言，由于铜价长期低迷所导致的长期资本开支不足，近年来新增铜矿较少，限制了矿端的产量弹性；铜矿供应不足导致加工费持续走低，叠加硫酸价格低迷，冶炼端盈利微薄进而抑制其产能扩张进程。消费端，货币政策转向财政刺激过程中消费表现温和复苏，叠加十四五规划中对于光伏、新能源汽车等产业的重视，这也是铜的消费展望十分乐观，此外房地产、汽车、家电等传统下游领域有望稳健增长，铜的需求前景向好。预计在2021年并无大量的新增产能投放，铜价整体供应情况仍难言宽松。受益于全球流动性宽松、弱势美元周期及通胀预期上行的环境下，中短期内将继续拉动全球铜的需求，在上游紧缺、下游复苏双重带动下我们看好铜价中长期走势，有望再上一格台阶。
