东兴期货2021年铜期货年度报告
—— 宏观与供需共振，铜价重心上移——
摘要
l 宏观：国内偏强 海外偏强
l 基本面：国内供给偏紧 需求稳定 海外需求有所好转
l 核心逻辑：1.美国大选落地，全球央行宽松的货币政策延续，财政刺激方案有望落地。市场风险偏好有所回暖。随着疫苗普及，对经济复苏有所预期。美元进入下行通道，通胀预期有所升温，对铜价有所支撑。2.铜供应端格局仍旧偏紧，矿山不稳定因素仍存，增幅有限。炼端产能上升，原料紧缺，加工费低位运行。需求端，中国作为铜最大的消费国，经济稳定复苏，“十四五”实施元年，国家政策支持，拉动电网、新能源汽车、家电等用铜，同时海外经济复苏，需求将持续改善。全球库存历史低位，给铜价上涨提供了支持。
l 操作建议：谨慎看多，谨防回调风险
l 风险点：宏观政策变动。疫情发展超预期。下游需求不及预期
报告正文
一、2020年期铜行情回顾
2020年，铜价呈先抑后扬的V型走势。全球受到了新冠疫情的冲击，所处的宏观环境亦发生了重大变化。截至目前铜市走势大致分为四个阶段，第一阶段国内疫情爆发导致价格下跌，第二阶段海外疫情的爆发致使全球范围内的封锁，宏观经济受到巨大冲击，叠加金融市场引发的美元流动性危机，铜价继续回落至近四年低位4371美元。第三阶段，疫情稳定后世界主要经济体针对疫情出台了货币与财政刺激政策，流动性大幅改善，全球经济逐步复苏价格修复。叠加铜市供需错配，主要生产国疫情不断，罢工消息频传。铜价更是呈加速上涨之势，涨幅超过50%，超市场预期。第四阶段，全球经济持续复苏，美国大选落地叠加疫苗利好消息不断。国内消费稳定，全球库存处于低位。铜价在此背景下涨至近八年高位7800美元，整体成上行趋势。
二、宏观面分析
铜兼具有商品属性和金融属性，其未来的走势与宏观经济趋势紧密相关。2020年，全球经济遭遇了疫情的冲击以后深度衰退。中国在疫情防控中取得重大成果，经济在全球率先实现恢复性增长。展望2021年，我们认为，全球经济将继续复苏。在疫苗普及的后疫情时代，全球仍将延续货币宽松的基调，流动性依旧偏松。全球通胀水平小幅上升，美元或步入下行周期。具体来看：2.1疫情得到有效控制，全球经济渐进复苏2020年新冠疫情取代贸易争端，成为全球核心的系统性风险。在疫情的冲击下，金融市场和商品市场均出现大幅下跌，国内一季度GDP增速从去年四季度的6%下降至-6.8%。美国和欧元区的PMI创下了自09年以来的低位33.4和41.5。在下半年，中国通过严格的社交防控，率先控制住了疫情。三季度GDP增速达4.9%，欧美对于疫情的防控措施不同，冬季疫情出现二次爆发。美国疫情因为政府防控不利持续恶化，二次疫情冲击经济复苏。智利，秘鲁等铜矿主要供应国也受到了冲击。二次疫情将延缓经济复苏步伐，使得全球经济在2020年四季度和2021年一季度再度放缓。虽然目前部分疫苗研发团队宣布已取得积极进展，但其效果尚待进一步验证，且由于疫苗在储存、推广等方面存在技术难度，恐难在短期内得到大范围普及。2021年经济显著复苏是确定的，疫情的影响至少在2021年上半年仍将延续，主要经济体预计维持目前的财政政策和货币政策。2020年全球经济将会出现4.5%-5%的萎缩；2021年，全球经济将会出现5%-5.5%的增长，经济渐进修复将会持续。
2.2 货币与财政政策助力，美元下行通胀预期升温
明年全球仍将延续货币宽松总基调，目前除去中国外，大多采取大规模的购债和降息释放流动性。为了应对疫情冲击，各国央行预计未来一年仍将扩大资产负债表的规模。但随着疫情的控制，预计超宽松的货币政策退出在2021年下半年是大概率事件。这对铜价而言，是一种潜在的威胁。就中国而言，三季度GDP回升，PMI连续8个月处于荣枯线上方。10月社融规模和M2出现了一定的背离显示出了货币政策边际收紧。2021年是 “十四五”实施的元年，也是构建双循环的启动之年。货币政策更加注重稳增长与防风险的平衡，宽松力度将明显弱于2020年，既不会大幅宽松，也难有明显收紧。预计2021年社会融资存量增速、广义货币（M2）增速将有望从2020年的13.5%和10.4%分别回归至12%和9%左右。财政政策方面，截至2020年9月，各国财政刺激政策总规模达到11.7万亿美元，接近全球GDP的12%。美国大选尘埃落定，目前情况来看共和党大概率掌控参议院，财政补贴实际更可能大幅低于当前市场过度亢奋的预期。今年7月欧盟达成了7500亿复苏基金是今年欧元区财政政策的缩影。此外市场仍在等待美国9千亿新刺激方案，日本也表示将实施一个7千亿的新刺激方案。中国财政刺激政策退出，基建增速放缓。但出口和国内消费对经济贡献增加，加上工业投资和补库拉动的工业增长，中国经济可能在上半年与欧美共振，到达一个高位。以铜为首的大宗商品，往往与美元呈负相关的关系。今年伴随着流动性的释放，美元指数3月起开始走弱，铜价也自此开启上行通道。明年美国处于政权过度阶段，两院分裂是大概率事件，后续两党将围绕拜登承诺的政策进行博弈，此外美国实施大规模财政刺激计划，导致联邦财政支出大涨，2020财年联邦财政赤字达3.1万亿，为2019财年的3倍，约占ＧＤＰ比重15.2%，创了1945年以来最高，公共债务达22.7万亿相当于美国ＧＤＰ的106%，这些因素促使美元进入贬值周期。据IMF预测，发达经济体中有1/3财政赤字占GDP的比重将出现两位数增长。发达经济体政府平均总债务达到GDP的126%，比2019年上升近30个百分点，市场对明年通胀的预期在升温。因此宽松的流动性，美元结构性弱势，经济开始反弹，通常来说对应了商品的牛市，所以明年宏观因素仍然具有主导作用。
三、基本面分析3.1供给增加有限，增速维持低位3.1.1铜精矿维持偏紧的格局
2020年新冠疫情对铜矿生产造成影响，大致分为两个阶段，第一阶段：2~4月，新冠肺炎疫情在铜主要消费地暴发，秘鲁和智利也受到影响，其中秘鲁疫情较为严重，智利相对较好。3月中旬~5月中旬之间，秘鲁和智利均出台了较为严厉的疫情管控措施，1~6月，秘鲁铜矿产量大幅下降约21万吨，同期，智利铜矿产量增加约8万吨；第二阶段：5月中下旬至今，智利和秘鲁疫情管控措施解除之后，智利疫情出现加速，在这期间智利和秘鲁政府并没有像第一阶段一样出台严厉的管控措施，但在铜矿工人合同到期时，Zaldivar和Centinela等铜矿发生罢工事件干扰，影响产量。近年来全球铜精矿产量基本维持在2000万金属吨的水平，集中分布在智利、秘鲁、中国、刚果、美国和澳大利亚，前六国占全球产量的65.4%。智利是全球最大的铜精矿生产国，产量约为583万金属吨，占全球产量的28.3%。秘鲁产量约为246万金属吨。中国铜矿产量约为163万金属吨左右，约占全球产量的8%。但是中国的铜矿资源中小型矿床较多，大型超大型矿床少；贫矿多，富矿少；共伴生矿多，单一矿少；近年来，受中国环保政策影响，一些不规范的高污染、高耗能企业基本处于停产整顿状态，恢复开采的可能性较低。并且中国铜精矿生产成本呈上升趋势，主要原因就是矿山品味逐年下降，开采深度增加，人工成本增加，以及环保政策影响。
中国明年铜矿增量主要来自于：1.西部矿业集团玉龙铜矿改扩建工程项目，今年12月中旬建成投产，约年产铜精矿10万金属吨，可产生20亿左右利润，再造一个新西矿将成为现实。该工程是国家工信部有色行业规划重点项目，是西藏自治区“十三五”期间的重点矿业项目，也是西部矿业实现“二次创业再铸辉煌”的关键工程。2.紫金矿业旗下西藏巨龙铜业，三大矿山驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜多金属矿和知不拉铜多金属矿。其中驱龙铜多金属矿和荣木错拉铜多金属矿由于资金出现短缺于2019年下半年开始基本处于停建状态。一期建设完成，2021年底投产，建成后年产铜16.5万吨。二期将于一期投产后第7-8年开始按日处理30万吨建设，建成后年产铜26.3万吨。知不拉铜多金属矿已投产，2020年铜产量4000金属吨，2021年2万金属吨。中国是全球的最大的铜精矿进口国，占比接近50%。由于国内矿山增量和冶炼厂投产增速不对称，我国铜精矿主要以进口为主。其中智利是最大的进口国，2020年1-10月份累计进口639万吨，占比为35.44%。秘鲁进口至国内，1-10月累计397万吨，占比为22%。其中，世界最大铜矿企业—智利国营Codelco公司2020年1-10月累计产量为140.34万吨，同比提高2.93%。必和必拓旗下Escondida铜矿1-10月累计产量99.16万吨，同比提高1.3%，Escondida是全球最大的单一铜资源。嘉能可（Glencore）和英美资源的合资公司Collahuasi1-10月累计产量为53.67万吨，同比提高18.7%。加拿大矿商第一量子三季度公司铜产量21.1万吨，同比增长9.8%。自由港麦克莫兰三季度铜产量8.44亿磅，累计23.42亿磅，同比减少3.2%。KAZ矿业公司今年的年度产量在28到30万吨之间。该公司经营哈萨克斯坦、俄罗斯和吉尔吉斯斯坦的大规模低成本露天开采业务。国际铜业研究组织(ICSG)对2020-2021年度铜市场预测，今年将是世界铜矿产量连续第二年下降。在2019年下降0.2%之后，ICSG预计全球铜矿产量将在今年下降约1.5%，然后在明年增长约4.5%。
展望未来，海外铜矿增量主要来自于：1.必和必拓耗资25亿美元的智利spence铜矿扩建工程，预计2021年上半年投产，每年可增加4000吨。该铜矿是必和必拓在智利的第二大矿山，仅次于全球最大的Escondida铜矿。2.坐落于Kalahari铜矿带的Khoemacau将是博茨瓦纳唯一的可运营铜矿将于2021年投产，建成后年产出为6万吨。3.Codelco旗下智利Chuquicamata露天铜矿服务年限延长至2021年。因新技术出现，原本为延长矿山服务年限而转至地下开采，露天矿得以恢复，截至2020年11月已经增产3万吨。4.紫金矿业旗下刚果kamoa kakula铜矿，将于2021年三季度投产，该矿预计将成为世界上品味最高的大型铜矿，平均品位超6%。4. 加拿大矿商第一量子矿业公司赞比亚Sentinel铜矿和巴拿马的Cobre Panama铜矿，新项目带来增持。5.自由港旗下Grasberg 铜矿斥资150亿美元的扩建项目即将结束，到2021年中期将完成90%。
3.1.2精炼铜产量保持增长，加工费低位运行
从近几年看，我国精炼铜产量在逐年攀升，从2015年的796万吨，到2019年的978万吨。作为需求的推动行业，产量的上升意味着需求的上升。在国内疫情高峰期的第一季度，精炼铜产量仍然保持增长。今年冶炼厂检修主要集中在上半年，进入10月后，随着部分炼厂自检修中恢复以及新增产能投放，截至2020年10月我国精炼铜累计生产836.2万吨，累计同比增长6.1%。ICSG表示，继2019年停滞不前之后，全球精炼铜产量预计将在2020年增长约1.5%，并在2021年增长相同的百分比。继2019年冶炼厂升级导致暂时停产后，今年智利和赞比亚的精炼铜产量将大幅回升，日本和一些欧盟国家的产量也将强劲恢复性增长。截至2020年8月，全球精炼铜产量为1606万吨。加工费是冶炼厂的主要利润来源，虽然硫酸的走高也为冶炼厂带来了利润。截至目前，铜矿和冶炼厂迟迟未能就明年的铜精矿加工费用达成一致。通常每年在11月份进行的年度谈判中达成首份协议，作为未来一年的基准。目前铜加工费为每吨50.50美元，这也是8年来的低点。加工费是铜冶炼企业与铜矿生产商博弈的结果，决定铜精矿加工费水平高低的重要因素是矿铜的供求关系。当预计铜矿供应趋紧时，铜矿厂商在谈判中占据一定的优势地位，此时铜精矿加工费的定价倾向于下降，而当预计铜矿供应宽松时，铜冶炼企业处于优势地位，铜精矿加工费的定价倾向于上涨，故一定程度上铜精矿加工费的变化是铜精矿供需变化的晴雨表。
3.1.3国内再生铜供应短缺，明年有待进口缓解
我国是全球最大铜消费国，但是我国是个贫铜国家，因此充分利用再生铜资源对我国发展十分重要。一季度废铜回收加工停滞，废铜极为紧张，精废价差倒挂，精铜对废铜产生了替代。2020年10月19日，国家印发关于规范再生黄铜原料、再生铜原料和再生铸造铝合金原料进口管理有关事项的公告，从11月起再生铜原料符合规格可自由进口，不需要再以批文的形式。今年前三季度进口废铜料大概在58万吨，相较去年110 万吨，下滑严重，跌幅近53%。新政策一定程度上会缓解废铜原料供应的压力，而且有利于企业响应政府环保号召，降低额外的开支。截至目前，再生铜原料仍在等待通关，供应依旧偏紧。预计2021年再生铜供应有所增加。
3.2全球铜消费复苏可期
中国每年消耗铜近1200万吨，占全球消费量的51%，因此全球铜消费主要看中国。2020年1-8月全球精炼铜消费1633.2万吨，较去年同比增加1.17%。ICSG预计，2020年保持不变而2021年增长1.1%。受到疫情影响，2020年全球铜需求量（不包含中国）下降9%，主要是因为欧盟和美国分别下降8%和6%，而印度、日本以及东南亚需求量也有所减少。海外需求下跌较多.
3.2.1电网投资有望加速
2020年初，由于受到疫情的影响，国家电网响应国家号召扩大投资，从原计划的4186亿元增至4600亿元，增长近10%。但从今年实际完成的情况来看，今年完成目标的可能性较小。2020年1-10月电网基本建设投资完成额3371亿元，同比减少1.3%。电源基本建设投资完成额3471亿元，同比增加48.1%。上半年电网交货量有所增加，并带动铜杆企业开工率快速增长。下半年有走弱的迹象，交货量不如上半年，10月份铜杆企业开工率仅为71.29%，同比降低0.41%，开工率连续6个月环比走弱。随着中国经济恢复，2021年电网投资可能会相对谨慎，当前电网建设成熟，但由于今年四季度为了赶工完成计划，明年上半年电网需求仍有支撑。
3.2.2家电外销增长明显
今年上半年受疫情影响，家电产销都出现了负增长，但在下半年各类家电不同程度的爆发式增长。受益于我国疫情有效控制，内销市场火爆。同时我国也是最大的家电制造基地，海外疫情蔓延，海外家电制造产业面临复工挑战，出口订单加速向中国市场集中。因此明年上半年出口依然是看好的，随着明年海外疫情恢复，海外的需求也将有所复苏对家电的出口也有所支撑。家电行业也是房地产后周期的相关板块，与房屋竣工面积等情况有所关联。在货币政策没有大幅变化的情况下，房地产方面出现大幅回落的概率较低，因此我们预计明年家电耗铜方面微增。
3.2.3汽车消费谨慎乐观
今年下半年，汽车的产销量也迎来的增长，尤其是新能源汽车，得益于国家政策的支持，明确到2025年前新能源汽车占汽车消费的20%。但目前来说，新能源占比仍偏低，汽车用铜还是集中在传统车上。截至10月汽车产量累计减4.6%，销量累计减4.7%。汽车的产销受宏观经济与政策影响较大，明年是“十四五”开局之年，相信刺激政策不会缺少。预计2021年汽车总体涨幅约8%，汽车板块耗铜量也会有约5%的增幅。
3.2.4房地产对铜消费有所拉动，但幅度有限
2020年初，随着宽货币政策推动大部分城市房价上涨，销售回暖。但随着房住不炒不断强化，四季度销售明显降温。2020年政府积极监管资金，通过“三条红线”政策，禁止政府专项债、小额贷等资金违规流入房地产，20021年房地产政策将以防风险为主，融资管控升级，行业景气度可能有所下降。预测2021年销售面积和新开工面积同比降2.3%和5%。但是竣工面积将进入复苏周期，2021年竣工项目对应2018年新开工项目。预计竣工面积同比增速6%。由于铜在房地产消费中主要用于房地产后半段，所以2021年房地产对铜消费有所支撑。
3.3明年预计供需维持紧平衡，库存维持历史低位
2020年上期所和LME库存从二季度开始，随着中国疫情恢复，库存呈不断去化的状态，上期所库存更是创下了近6年新低，全球显性库存持续维持在历史低位。2021年，原料端有所改善，全球铜矿产量将增加约100万吨，随着疫情有效控制，海内外铜需求复苏的背景下，明年需求增速大约4.9%。明年预计供应增幅略大于需求，供需维持紧平衡，过剩6万吨，库存仍将在低位运行，支撑铜价。
四、总结与展望
2020年铜价经历了先抑后扬的走势，全球都受到了疫情的冲击，宏观环境发生了很大的变化。宏观面上，利多因素较为明显。新冠疫苗开始接种，欧美财政刺激方案有望落地。欧美主要央行货币政策将大概率维持宽松，整体流动性依旧是中性偏松。中国经济数据不断向好，货币政策以稳为主。美元进入下行通道，为铜价提供支撑；基本面来看，全球供需维持紧平衡，今年铜矿受罢工疫情等影响，产量受到影响。冶炼产能提升，冶炼厂原料供应偏紧，加工费低位运行。2021年预计原料端将有改善，但是矿区的疫情，罢工事件都有可能成为不稳定因素，对供应造成干扰。冶炼厂受制于原料短缺，利润较低等因素影响产量。消费上来看，得益于疫情防控有效，我国作为最大的铜消费国，经济稳步复苏，叠加“十四五”规划。电网投资明年上半年可能发力，新能源汽车政策出台，房地产后期消费对铜均有所拉动。海外需求今年有所下滑，明年随着疫情好转，预计将在今年的基础上有所增长。全球铜库存下滑至5年低位，为铜价上行创造了空间。综上，在疫情乐观的预期下，2021年全球经济持续复苏，流动性维持宽松，通胀升温。铜矿增幅有限，消费稳步复苏。铜价明年重心将有所上移，上半年预计疫苗开始推广，欧美需求出现增长，带动中国铜出口，可能在二季度来点高点。下半年可能出现宏观不确定性因素，包括经济持稳后前期一些政策的退坡，预计明年沪铜运行区间为50000—65000元/吨之间，伦铜运行区间为7000—9000美元/吨之间。
