作者：美尔雅期货 有色分析师 张杰夫
核心内容
从过去近一个月的铜价表现来看，价格在冲击新高后回落调整，两次下探65000元/吨后迅速回升，下方支撑仍比较强；不过在触及68000一线后也反映了一定价格压力，当前铜价运行于65000-68000元/吨的震荡区间，基于对二季度的积极判断，我们认为在铜价的趋势性涨势尚未确立却又呈现偏强震荡格局的时候，布局沪铜05-07的跨期正套是具有一定安全边际的策略。从价差表现来看，历年3月15日-4月15日的时间区间，05与07价差大多呈现底部回升姿态，其中幅度较大的比如去年，从-200以下的月差涨至100附近，价格结构阶段性的发生变化，由C结构转为B结构，背后的两大季节性驱动是主要动力。
图1：沪铜连一-连三价差
数据来源：wind，美尔雅期货
一、驱动因素
今年05和07会不会走去年一样的价差收敛行情，我觉得还是着眼于两大驱动的力度，一个是二季度传统消费旺季下的需求驱动，另一个是二季度去库表现下带来的现强期弱的格局。
1、消费驱动
首先我们分析在高铜价的背景下，下游能否有力度带动二季度的铜需求，从铜材类的开工率来看，根据SMM调研数据，2月铜杆开工率受春节效应和铜价抑制较为明显，精铜杆开工率40.62%，不过铜管和铜板带箔开工率均好于往年水平，铜管开工率62.67%，铜板带箔开工率63.79%，我们觉得一方面这与订单需求有关，另一方面，与今年春节就地过年政策，生产时间延长也有一定关系。预计3月铜材开工率或将全面好转，均达到80%以上的水平。从近期加工企业订单的变化和终端消费数据表现来看，我们觉得上述的开工率实现应该没有问题。
图2：铜材开工率
数据来源:SMM,美尔雅期货
二季度传统消费旺季下，需求发力顺序一般为基建-房地产-耐用品消费，今年在电力基建领域虽然目前未看到明显发力迹象，但是线缆订单有所回暖，和国家电网近期发布的“碳中和”行动计划可以看到，今年在发电领域的新能源电力装机将继续保持高增速，二季度政府专项债也有一个集中发放的过程，电网升级与新能源电力有望在二季度加速，从下图以往的用铜节奏上也可以看到，每年二季度和四季度都是电力基建加速的时间，尽管当前电力设备用铜和国网招标并未见明显发力迹象，但对于该项需求在二季度发力我们并不悲观。
图3：高压输变电设备用铜变化
数据来源：wind，美尔雅期货
另一大需求是房地产竣工加速背后的家装用铜，从今年1-2月的房地产数据来看，前两个月房屋竣工面积1.35亿平方米，累计同比增速40.4%，和2019年相比同样累计增长8%，商品房销售面积加速回升，房地产市场景气度不减，截至2月累计商品房销售1.74亿平方米，累计同比增长104.9%，和2019相比累计增长23.1%，销售面积的贡献度来看呈现期现同升的局面，在“三道红线”的宏观政策调控下，竣工周期的加速到来似乎正在逐步兑现。
图4：房屋竣工面积加速回升
图5：房屋销售面积期现同升
竣工周期下的空调生产旺季将在二季度得以延续，空调企业目前仍处于主动补库的阶段，库销比已从2附近回落，空调销售和出口均保持高景气度，根据观察，高铜价对于铜管新增订单的影响持续减弱，需求端保持稳定，铜管企业生产节奏有加速迹象。空调整机厂持续高排产，订单保持稳定，部分大型企业表示其产能利用率维持在90%之上。随着天气转暖，空调行业逐渐进入旺季，下游配件、售后、工程类安装对于铜管的需求也在增大，受终端需求旺盛和行业旺季效应，预计铜管行业订单将呈现增长趋势。
图6：空调库存与库销比
2、库存驱动
3月15日-4月15日的时间区间，有望看到国内交易所库存拐点和加速去库的过程，今年就累库效果来看不及往年，当前库存水平处于同期低位，且累库已经出现放缓迹象，社会库存的表现同样如此，随着下游订单需求逐渐回暖，加之铜价已经明确于震荡区间中运行，去库拐点预计3月中下旬就会出现，交易所库存被动去化反映的是下游需求逐步复苏，供需出现阶段性的错配的现象。
图7：上期所库存季节性
当前现货仍处于贴水状态，与过去升贴水的变化对比来看，我们认为当前贴水幅度只能反映市场有一定畏高和观望情绪，但刚需性的接货仍在持续，贴水并没有恶化到市场无成交的状态；随着生产的不断推进，加工企业补库需求将逐渐增加，而铜价目前已经企稳，加工企业补库的窗口将逐步打开，后续我们将会看到贴水向升水的转变，后期显性库存的下降也能给予升贴水很好的支撑。
图8：现货升贴水
图9：现货升贴水季节性
二、策略参考
基于上述的驱动分析，消费端的季节性强势和库存去化的季节性加速将给05合约更多向上的表现空间，而07合约由于处于淡季，可能上涨的会较为缓慢，因此我们认为可以在05-07的价差在-100到-150的区间择机进场，从近期的观察来看，当主力合约价格运行于66000-66500的区间时，价差中位数-150附近；66500-67000的区间时，价差中位数-120附近,67000-67500的区间时；价差中位数-90附近，如果后期上述驱动均得以验证，价差有可能涨至100-200的区间，不排除供给端还将通过检修和扰动的方式推波助澜，届时铜价或将运行于68500元/吨上方。
风险点：05与07是否会从C结构向B结构转变，大部分风险仍主要来自于消费端的实际表现不及预期和后期去库的速度过慢。
