概述：在经历了2月份暴力拉升之后，国内外铜价在2月底触顶回落，并在3月份出现断崖式回撤。宏观上没有进一步的利好刺激，铜价延续调整的走势。未来铜价调整的空间来源于美联储对长端利率的控制、美元汇率的反弹空间和中国国内铜需求较去年四季度回落的幅度。
流动性宽松短期不会改变
美联储公布政策例会决议，维持利率不变，提高了今年GDO增长和就业预期，并将核心通胀预期提高到2.2%，但联储强调将长期维持超低利率不变，将通胀目标达到2%以上，不会对长债收益率提高做出回应。声明较预期鸽派，市场对加息的预期推迟到2023年以后。同时，拜登政府据称考虑新一轮高达3万亿美元的经济发展计划，美联储主席鲍威尔表示将继续提供政策支持，美国国债收益率下降拉低美元，对铜价形成一定刺激。
铜矿供应短期仍存干扰
2020年疫情使得全球铜矿的干扰率明显提升，直接引起的铜金属减量大约50万吨。2020年一季度，据统计海外大型矿山铜矿产量环比下降8%。从全球十大铜矿山来看，一季度多数矿山的产量同比下滑，并下调全年指引。秘鲁国家运输和驾驶员协会（GNTC）3月15日在全国范围内开启无限期罢工，对秘鲁部分地区铜精矿运输带来新的阻碍，且目前和政府交涉并不顺利；OyuTolgoi铜精矿发现一例新冠感染者，运营虽保持正常，但进出保税库速度放缓。
TC/RC下滑、硫酸价格低位压缩冶炼厂的利润。虽然新冠疫情得到了控制，但是铜精矿仍然偏紧，此次中铜、铜陵、江铜、金川与Freeport确定了2021年TC长单价格为59.5美元/吨。目前的铜精矿TC已经下滑至32美元/吨。短期内海外干扰事件不断，矿山招标加工费不断下跌，均令当下市场难以走出焦灼态势。
国内1-2月进口铜累计同比下降
据海关总署数据显示，2021年1-2月中国进口精炼铜共53.18万吨，累计同比减少9.09%，其中1月进口26.85万吨，2月进口26.34万吨。进口窗口维持关闭状态较长时间，国内买方缺乏向国内运输大量电解铜动力，叠加南美地区1月份的发运问题，导致今年1-2月份进口量同比下降。但自1月底起智利发运问题逐渐缓解，预计3月份电解铜到港量将环比增长。从美金铜现货市场的报盘来看，3月中下旬到港货物显露宽裕。但国内消费在前期高铜价影响下恢复周期有所拉长，库存还在累阶段，而LME球库存仍处低位，海外现货偏紧预期仍在。内外结构未有明显改善，周内进口窗口维持关闭状态，买方市场特征明显，比价的长期关闭对报关进口需求有明显抑制。
高铜价与再生铜双重冲击，精铜杆恢复缓慢
2021年2月电线电缆企业开工率为41.91%，环比减少32.91个百分点%，同比增加7.23%。预计3月电线电缆企业开工率为68.72%，环比增加26.81%，同比下降7.11%。电线电缆作为铜杆消费的“主力军”，整体需求表现不佳。由于目前铜价仍处于高位，使电线电缆企业面临较大压力。一方面，铜价过高使得企业资金成本压力骤显，备库意愿不佳。另一方面，下游在此行情下，被迫维持刚需采购，观望情绪不改。过高的铜价对于电线电缆端的消费影响较大，直接拖累了精铜杆的订单，而精铜杆企业为调节自身库存，也大都通过调整生产节奏以应对。因此整体来看，下游以电线电缆为主的精铜杆企业开工率表现不佳。
精废价差利好再生铜制杆，对精铜杆冲击明显。再生铜制杆企业近期订单普遍较满，不少企业向我们反馈供需两旺。目前精废价差重新回至2000元上方，再生铜制杆对沪铜当月合约贴水最高至1550元/吨位置。由于再生铜制杆与精铜杆在消费上有部分可以相互替代，因此在高铜价的行情下，下游企业更愿意采购低价的再生铜杆，这对消费本不旺盛的精铜杆来说，无疑是“雪上加霜”。
随着季节转暖，消费逐步回温，线缆行业的景色指数也将逐渐提升，四月份精铜杆消费也将逐步回温。但过高的铜价对于消费仍有明显抑制。预计四月份精铜杆消费虽向好，但恐难恢复至往年旺季水平。
总结
全球经济复苏和流动性宽松，给铜价提供了上涨的条件。铜市仍受低库存、精矿紧张和预期供应缺口支撑，目前国内精矿加工费缩窄至35美元下方。由于前期上涨幅度较大，下游尤其是铜杆开工率明显下降，旺季特征不明显，铜价中期可能进入整理阶段，延续65000-70000宽幅震荡概率较大。建议关注下游开工情况、库存及现货状况。
中投期货研究所 李小薇
期货从业资格证书号：F0270867
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