核心观点：
2021年上半年产业链各环节情况梳理
1、原料端：进口铜矿TC触底反弹，国外新增产能陆续释放，进口同比改善。国储年内预计投放铜储备达12万吨。
2、冶炼端：产量逐渐提高，盈亏平衡恢复，开工意愿加强，进口同比增加。
3、消费端：受基数影响，整体表现略好于去年同期。
4、库存端：国内外库存整体抬升，但仍处于历史低位。
结合以上几点来看，我们发现其实今年上半年特别是到了Q2，宏观与基本面对于铜的定价影响已经开始分化，Q2的逆季节性累库以及大幅冲高上涨一定程度上更多是受到宏观资金的拉动，所以美联储FOMC会议后市场预期的变化也使得价格回归成为必然。
2021年下半年行情预测
首先要说明的是，鉴于通胀水平整体抬升、新能源需求长期拉动、全球库存绝对量持续处于低位等因素，我们依然长期依然看好铜价未来运行重心不断抬升，但年内来看，随着美联储Taper预期持续发酵、Q3消费淡季即将来临，政府抛储等一系列因素逐渐发挥影响，我们依然维持之前对于7-8万是铜价年内高点区域的基本判断。同时，受益于全球库存依然处于历史低位，海外消费可能逐渐恢复，国内房地产基建依然有托底作用，我们目前对于铜价也并不十分悲观，继续维持4月初春季策略会上所说的，今年是一个波动市而不是单边市的观点。
2021年交易策略建议：
6-7.5万区间高抛低吸 内外正套
关注点：
1. 美联储货币政策 2.国内政策风险 3.海外疫情恢复情况
一宏观回顾
1. 中国-疫后经济回归正常，下半年存在支撑
1.1 疫苗接种继续推进，经济恢复加速度逐渐回归
2021年上半年，全球第三波疫情在5月份得到了控制，疫情拐点显现。国内继续保持严密的疫情防控政策，持续推进疫苗接种工作，截止6月14日，国内疫苗接种总量达9.04亿剂次，列全球第一。伴随后续疫苗产能外溢，全球第三波疫情拐点将被进一步夯实。
伴随国内疫后经济复苏，经济修复基本完成。2021年一季度GDP增速达18.3%，工业增加值5月为0.52%，接近于疫情前的水平。同时，5月制造业PMI录得51.0，综合PMI录得54.2，高于2019和2020年同期。
在经济恢复的同时，我们可以发现恢复的加速度在逐渐回归。通过PMI分项数据可以看到，制造业供需在5月呈现回落态势。首先，生产指数回落幅度较大，供给扩张力度下降，主要或受到限产政策和全球供应链扰动的影响。另一方面，伴随海外制造业的持续改善，新出口订单指数高位回落。随着海外经济逐步恢复，整体制造业景气度或将出现见顶回落。
1.2 CPI变动波澜不惊，PPI同比或将触顶
从CPI的角度看，整体处于波澜不惊的状态。2021年5月CPI同比上行1.3%，涨幅比4月扩大0.4%，如考虑翘尾因素的影响，新涨价因素为0.6%，相较4月的0.8%有所下降。
与CPI不同的是，受到大宗商品价格上涨的影响，PPI上涨较为剧烈，同比上涨9.0%，环比上涨1.7%。其中，石油系、动力煤、钢铁、有色金属、电气机械是价格上涨的五大集中区域。对比历史数据可以发现，5月份PPI同比及环比涨幅为2011年以来新高。
从以上五个领域来看，原油价格环比还在继续上行，但同比顶部已在4月形成；铜价5月中旬以来处于高位震荡状态，6月首周同比低于5月；动力煤价格目前没有超出5月上旬；螺纹钢价格5月中旬后回落幅度较大，同比高点目前在4月。电气机械和器材的环比同步于黑色金属冶炼。因此可以判断PPI顶部大概率已在5月形成。
1.3 金融政策收紧，社融增速收敛
在2020年财政和货币政策扩张的推动下，2020年全年宏观杠杆率上升较快。2020年底，中央经济工作会议指出“保持宏观杠杆率基本稳定”，因此，2021年是一个控杠杆的年份。同时，在2020年7月底的政治局会议中首次提出“完善宏观调控跨周期设计和调节”，年底的十四五规划强调“搞好跨周期政策设计”，可以说，2021年作为十四五首年，也是跨周期调节的理念系统性实施首年。
在整体政策背景下，2021年一季度宏观杠杆率较2020年四季度有所下降。社融方面，5月社融增量1.92万亿元，同比少增1.27万亿，同比变动持续连续3个月为负。5月社融存量增速11.0%，环比下降0.7个点，增速自2020年10月以来，处于收敛区间。货币方面，5月M1同比增速6.1%，环比小幅下降0.1%，M2同比增速8.3%，环比回升0.2%，整体均较年初呈下降趋势。
可以看到2021年上半年金融数据整体呈现收敛基调，符合对应“稳杠杆”的政策思路。下半年，金融政策整体仍然偏紧，但由于基数效应的消退、政府债券发行加速以及延伸出的基建融资需求改善，社融收敛的速度可能会放缓。
1.4 财政政策后置，基建增速受到影响，下半年将成为主要发力时段
2021年1-4月一般公共预算收入进度达全年预算的39.5%，支出进度达全年预算的30.5%。截至5月，新增专项债发行进度仅为16.5%，显著低于去年同期的57%、前年同期的40%，可以看到，2021年上半年财政后置特征明显。
受财政后置的影响，1-5月基建投资增速为10.36%，低于固定资产投资整体的15.40%。
判断财政发力的主要时段大概率落在三季度和四季度前半段，这一点将对基建增速以及下半年经济形成支撑作用。
1.5房地产竣工销售增速回落，政策影响未来或将不再乐观
2021年上半年，房地产宏观数据保持高景气，各项指标同比高增长，但增速呈回落趋势。
2021年1-5 月，房屋施工面积839,962万平方米，同比增长10.1%。房屋新开工面积74,349万平方米，增长6.9%。房屋竣工面积27,583万平方米，增长16.4%。2021 年1-5月，商品房销售面积66,383万平米，同比增长36.3%，商品房销售额70534亿元，增长52.4%。可以看到，上半年房地产销售表现不俗，主要由于在疫情和常态化防控期间居民一定程度上被动储蓄的增加，以及全球货币政策宽松带来通胀和资产型通胀预期的驱动。
反观下半年，受2020年“三道红线政策“及2021年出台的“集中供地”政策的影响，将对房地产企业拿地节奏产生扰动，将对房屋施工及竣工面积产生影响。
另一方面，根据市场信息，目前杭州、惠州、武汉、合肥等地的银行已公布了二手房停贷的信息，伴随二手房市场流通性的锁死，将对整体房地产销售产生影响。同时，6月10日，中国银保监会主席郭树清表示，那些炒作外汇、黄金及其他商品期货的人很难有机会发家致富，正像押注房价永远不会下跌的人最终会付出沉重代价一样。因此，我们判断未来房地产销售或将不再乐观。
2． 美国-6月FOMC会议上调经济预期，Taper预期进一步发酵
2.1通胀再创预期
美国5月CPI强劲上涨，同比达5.0%（预期4.7%，4月为4.2%），连续第二个月超预期上行，创2008年8月以来最大同比涨幅；5月核心CPI同比增长3.8%，高于预期的3.5%。
2.2 劳动力需求仍然强劲
美国5月新增非农较4月数据大幅改善，为55.9万，低于67.5万的预期。失业率环比下降0.3个百分点，为5.8%。从FOMC成员的言论来看，他们对劳动力市场复苏的强劲前景的信心仍然没有动摇。通过首次申领失业金人数来看，数据的持续下降，也体现出疫情对经济的影响缓解。
2.3 6月FOMC会议如期而至，上调经济和通胀预期
2021年6月17日，美联储6月议息会议维持基准利率水平与购债规模描述并大幅上修今年经济增长及通胀预期。与3月FOMC相比，6月会议中美联储大幅上调了年内经济增长及通胀预期。其中，美联储将2021年GDP增长预期由6.5%大幅上调至7.0%、2023年美国经济增长由2.2%上调至2.4%。此外，美联储对2021-2023年美国失业率的预期变化不大，但将2021年PCE通胀预期由2.4%大幅上调至3.4%、将2021年核心PCE通胀预期由2.2%大幅上调至3.0%。
美联储对经济预期的上调，引发了市场对于Taper预期的进一步发酵，消息发布后，贵金属及大宗商品价格即出现大幅回调。可以说，6月的FOMC会议进一步推动了未来收紧的预期，随着美国非农就业数据的逐步好转，美联储或将阶段性表现得更为鹰派。
3． 宏观总结
从国内看，在疫后经济逐步回归到正常化后，伴随疫苗接种的继续推进以及财政政策的后置发力，将对下半年国内经济起到支撑作用。从国外看，美联储6月FOMC会议进一步推动了市场对于Taper的预期，下半年对于大宗商品价格或将从金融层面形成抑制。
二2021年上半年行情回顾
2021年春节归来后，受宏观与基本面利好共振，沪铜一度冲至70,740元/吨，2月月内涨幅17.16%，LME伦铜则一度冲至9617美元/吨。在经历了近两个月的盘整后，5月中旬，LME伦铜再度创下历史新高，沪铜创下10年新高，一度冲至78270元/吨附近。大宗商品价格的过快上涨，引起了国家高层的高度关注，国常会多次点名“大宗商品价格”，监管部门紧急出手，加大对囤积居奇、哄抬价格、市场投机等行为的监管和打击力度，同时，叠加市场对于美联储货币收缩的担忧，铜价开始震荡下行。6月16日国家抛售铜储备消息落地，6月17日美联储FOMC会议上调经济和通胀预期，引发了铜价的快速下跌，铜价重回4月区间，进入调整期。
三供应情况-铜精矿
1.进口铜精矿TC持续回暖，关注铜矿供应端扰动因素
2021年上半年，进口铜精矿TC自4月下降至年内低点后开始持续回暖，一方面受国内冶炼厂进入集中检修期导致，另一方面也表明铜矿市场供应紧张的局面有所缓解，但可以看到TC绝对值水平不高。
1-5月铜精矿累计进口量达982.7万吨，同比增加6.04%，5月当月铜精矿进口量194.5万吨，环比增加1.25%。虽然5月铜精矿进口量表现较4月有所改善，但供应端仍有几个扰动因素：1、智利政府欲提高矿业公司税率来增加税收，目前提案还在辩论中，税率大幅提高将抑制智利未来的投资和生产，不利于铜矿产出，会引发供应担忧。虽然6月17日智利参议院暂缓考虑铜加税事宜，但仍需持续关注；2、智利Escondida 和Spence 矿山远程运营工会罢工持续发酵，目前Spence矿工调节谈判已达成。受该影响，智利4月铜产量同比下滑1.5%；3、秘鲁总统大选中，左派卡斯蒂略在选举票数中领先，其曾主张国有化矿产及税收改革，将对未来秘鲁铜产量带来风险。2021 年1-4 月，秘鲁铜产量同比增长10%。
2.2021年国外最大新投产铜矿提前投产，提振铜矿供应
2021年预计全球矿山理论增量在70万吨附近，其中刚果金的卡莫阿-卡库拉受市场高度关注。5月26日，卡莫阿-卡库拉铜矿项目一期工程第一序列年处理矿石380 万吨矿石选厂正式投产，作为2021年最大的新投产铜矿，卡莫阿-卡库拉的提前投产对市场的供应将产生重要补充。根据年度生产计划，预计卡莫阿-卡库拉项目在2021年预计生产铜精矿含铜金属量为8万至9.5万吨。而下半年，铜精矿主要新增项目Grasberg、Spence、Mina Justa、Timok 等的产量释放周期要逐步开始，预计未来全球铜精矿供应将会逐步改善。
总的来看，伴随智利矿山罢工事件的进一步推进，以及国外新增产能的释放，TC或将进一步提升，但仍需持续关注扰动因素。
3.国内铜精矿产量整体稳定，新增产能进一步释放
2021年4月国内铜精矿产量14.78万吨，同比上升5.4%，1-4月国内精炼铜累计产量57.7万吨，同比上升6.9%，均高于2019年、2020年同期水平，整体呈稳定趋势。
同时，2021年国内铜精矿预计增量为10.9万吨，新增产能将进一步释放。
四供应情况-电解铜
1.上半年国内产量逐步提升，检修期后，下半年产量将再度回升，存在供应压力
2021年4月中国电解铜产量为90.12万吨，环比增长3.6%，同比增加10.1%。1-4 月份电解铜累计产量337.8 万吨，同比增长15.3%。
2021年上半年，受加工费回升的推动，冶炼盈亏平衡的逐渐恢复。同时，硫酸价格维持高位，给予冶炼厂利润空间，冶炼开工意愿得到进一步加强，可以看到，1-4月冶炼厂开工率及日产量逐步提升，4月冶炼厂开工率达到96.8%，日产量同比上升21%。进入5月后，受到冶炼企业集中检修的影响，开工率及日产量同比有所下降。伴随冶炼企业检修的结束，下半年产量将再度回升，或将带来一定的供应压力。
2. 进口亏损扩大，电解铜进口需求受到抑制，将部分缓解国内供应压力
2021年5月中国电解铜进口量为27.67 万吨，环比下降8.7%，同比下降7.0%；1-5 月份累计进口145.07万吨，累计同比增长0.7%，与去年基本持平。主要有两个原因：1、国内冶炼厂产量的增加一定程度降低了对进口电解铜的依赖；2、国内进口亏损扩大，洋山铜溢价不断走低，进口需求受到抑制。预计下半年电解铜进口将持续呈现弱势。
五供应情况-废铜
新规继续实施，废铜进口呈上升趋势
2021年5月废铜进口量为13.94万吨，环比减少16.9%，同比增加100.7%；2021年1-5月废铜累计进口67.09万吨，同比增加85.4%。可以看到，自2020年11月国内新的再生铜进口细则落地之后，废铜进口量逐步增加，2021年1-5月废铜进口同比增幅超85%。虽然存在基数效应，但可以看到废铜进口增加的趋势。但是，由于马来西亚疫情严重，对废铜的供应及国内进口产生影响，可以看到5月废铜进口量环比下滑超过15%。目前，马来西亚已于6月上半月实施首阶段全面封锁，可能会对近期废铜供应及国内进口产生扰动。
另一方面，1-5月精废价差基本处2000元/吨上方，由于近期铜价下跌，导致有所收窄。废铜制杆月度开工率在铜冶炼厂集中检修期间，仍保持高位。
总的来看，下半年在新规继续实施的情况之下，预计废铜进口将呈增加的趋势，但是需关注疫情对东南亚地区供应端带来的影响，同时要关注精废价差的变动。
六需求情况-加工端
1．上半年进出口有所分化，下半年出口将承压
2021年5月铜材进口量为4.78万吨，环比下降6.0%，同比上升3.6%，1-5月累计进口量为24.52万吨，同比上升10.8%。2021年5月铜材出口量为5.38万吨，环比上升2.6%，同比上升39.4%，1-5月累计出口量为26.42万吨，同比上升18.1%。
从数据来看，1-5月因海外第三次波疫情的影响，进口增幅下滑而出口增加。但同时，受海外复产增加，叠加海运费持续走高，未来进口可能会有所恢复，出口将一定程度上存在压力。
从铜初级加工端来看，铜材平均开工率较去年整体略有提升，但行业分化较大，铜杆、电线电缆表现相对较弱，铜管、铜板带箔板块相对较好。
受电力消费不佳及铜价高涨的影响，铜杆及电线电缆企业开工率持续不佳，低于2019、2020年同期水平。铜管方面，1-4月处空调行业生产旺季，整体开工率维持2019年水平，但受到空调行业增速下滑的影响，以及即将步入生产淡季，也可以看到5月及6月开工率已呈下滑趋势。铜板带箔方面，根据SMM调研，由于下游计算机、汽车、半导体封装等行业订单较往年有所增长，行业处于高景气，开工率高于2019、2020年同期水平。
七需求情况-消费终端
1. 受高铜价影响，抑制电网需求，未来或将改善
2021年4月，国家电网工程投资完成额累计达852亿元，累计同比增长27.2%；国家电网电源工程投资完成额累计达1,116亿元，累计同比增长23.8%。通过数据看到，上半年国内电网投资增速放缓，主要是基数原因导致。
根据国家电网2021年投资计划，计划投资额为4,730 亿元，较20年实际投资额增加125亿元，增幅2.7%。作为十四五开局之年，将对整体电力消费预期产生支撑作用。
另一方面，受高铜价的影响，对整体需求出现抑制，通过上文也可以看到，电线电缆企业开工率表现不佳。伴随铜价的回调，此状况将有所改善。
除传统发电领域外，新能源发电对于铜的消费需求也值得我们关注。据国际可再生能源机构（IRENA）发布的数据可知，2020年全世界增加了超过260GW的可再生能源装机容量，相较于2019年的增长量增加了近50%，其中，以太阳能和风能发电为主力军。随着发电装机总容量的快速增加，将大幅拉动对于铜的需求。根据我们前期测算，2021年光伏发电及风能发电对于铜的需求增量超过50万吨，且未来将持续上升。
2．家电整体产量增速下滑，空调即将进入淡季，产量承压
2021年1-4月家用空调总产量5,578万台，同比增长33.5%，增速呈下滑趋势。4月空调库存2,109万台，较年初增加158万台，库存压力较大。
目前铜管企业开工率已出现下滑，6月后将进入空调生产淡季，产量将受到影响。
2021年1-4月冰箱总产量2,945万台，同比增长40.9%，2021年1-4月洗衣机总产量2,917万台，同比增长44.8%，增速均呈下滑趋势。
3. 上半年汽车产销表现尚可，未来将维持行业恢复态势
2021年5月，汽车产量204万辆，环比下降9%，同比下降7%，1-5月累计产量1,063万辆，同比增长37%。
2021年5月，汽车销量213万辆，环比下降5.5%，同比下降3.1%，1-5月累计销量1,088万辆，同比增长36.6%。
整体来看，上半年国内汽车产销表现尚可，但近期部分企业由于汽车芯片供应问题出现减停产的情况，可能会对后期产销造成一定影响。但整体来看，汽车产业目前处于恢复期，未来将维持恢复态势。
关于汽车行业对于铜的需求，还需重点关注的是新能源汽车领域。根据国务院2020年发布的《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》，提出至2025年新能源汽车占比达到25%。新能源汽车的发展，将大大驱动铜需求的提升。根据我们前期的测算，2021年新能源汽车及其所带动的充电桩和电线电缆对于铜的需求增量约在13万吨，且未来将持续上升。
4. 基建、房地产分析详见宏观部分
八库存情况
1. 全球库存整体上行，但仍处于历史低位
截止2021年6月17日，海外库存（LME+COMEX+保税区）库存共计64.47万吨，较年初基本持平，较去年同期增加12万吨，其中，LME库存较年初增加2万吨，较去年同期下降12.3万吨，保税区库存与年初基本持平，较去年增加24万吨。
国内方面，2021年6月17日SHFE周度库存17.25万吨，整体库存水平高于2019年、2020年水平。可以看到，国内去库并不顺利，主要由于上半年铜价处于高位，下游终端难以消化，旺季需求延后，随着价格回落，下游接货热情迅速提升。但整体来看，随着下半年供应持续释放，同时进入消费淡季，经济见顶消费下行，政府严打投机囤货行为，最终国内库存可能依然难以出现大幅去库，易涨难跌。另外，2021年6月22日国储第一批铜投放公告已经发出，按照2021年内每月末分批投放进行预估，年内预计投放铜储备12万吨，将对库存带来一定压力。
九供需平衡表
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