核/心/观 /点
宏观：2020年起，为应对疫情美联储释放了大量流动性，造成了大宗商品的大幅上涨，但2021上半年随着流动性阀门收紧的临近，大宗商品价格的单边上涨已告一段落。从以上节奏来看，预计下半年美元指数将呈现出震荡筑底的格局，且随着真正的缩表及加息进程，流动性进一步收缩，可能出现对应着铜价的高位震荡，重心或出现下移。
供应：上半年由于主要铜矿供应国智利和秘鲁仍未走出疫情，全球铜矿供应偏低。下半年铜矿的供给可能不会有太大的变化，因为两大供给国的政策和产能并没有大变的迹象。
需求：上半年需求不太乐观，不过整体来说，下半年仍有一定增长潜力。一方面，部分行业存在补库需求，例如汽车。预计下半年等待芯片问题逐步缓解后，企业将产生补库需求。另一方面，居民剩余储蓄和支出意愿有望支撑耐用品消费增长在高位。值得警惕的是修复有切换至服务板块的迹象。
结论：下半年预计上涨趋势仍在，但波动加剧。驱动铜价的核心驱动因素，依旧是宏观方面政策。预计美联储将加重与市场沟通，强化预期管理，市场将持续在避险情绪升温和预期修正间反复，三季度的全球央行年会或是政策变化的关键节点。“流动性绝对宽松”下的单边行情已完全兑现，下半年铜价或呈震荡走势，预计波动在63000-75000元/吨之前间。
主要风险点：政策超预期收紧、疫情再次大面积爆发。
Part.1
行情回顾>>>
2021年上半年，大环境从“政策一致性宽松”转向“紧缩恐慌”，铜价受宏观影响，呈现冲高回落态势。
年前，下游需求进入了传统消费淡季，宏观上也没有进一步的利好，价格回调至57000元/吨，创下半年内最低价。
年后，海外疫情逐渐得到有效控制，市场预期全球经济从缓慢复苏期进入到强劲复苏期。之后经过1个多月的小幅回调盘整，受宏观利好影响铜价重新冲高。美国总统拜登在此期间提出希望将2022年财政预算增加8.4%至1.52万亿美元，另外提出了2万亿美元的基础设施建设提案和税收改革。在这样的持续宽松背景下，5月铜价创下新高78000元/吨。同时，大宗商品的单边涨势受到了基金等大型金融机构的关注，资本的涌入也进一步推高了铜价。
后续，市场担心美联储提前缩减购债规模，叠加不少多头头寸在高位获利平仓，铜价冲高回落。再加上国内有关部门出手，强势干预大宗商品价格的上涨，铜价重新跌回66000-70000元/吨。
Part.2
宏观面 >>>
2020年起，为应对疫情美联储释放了大量流动性，造成了大宗商品的大幅上涨，但2021上半年随着流动性阀门收紧的临近，大宗商品价格的单边上涨已告一段落。从以上节奏来看，预计下半年美元指数将呈现出震荡筑底的格局，且随着真正的缩表及加息进程，流动性进一步收缩，可能出现对应着铜价的高位震荡，重心或出现下移。
国内方面，经济复苏将见顶，货币政策稳定，稳杠杆为主，但短周期的逆周期调节可能引起边际放松，对商品价格先抑后扬的作用。从长周期来看，目前还充满不确定性，但碳中和的影响相对确定，新能源、新产业发展的需求增量值得重视。
Part.3
供给端 >>>
[01] 铜矿供应小幅提升
上半年由于主要铜矿供应国智利和秘鲁仍未走出疫情，全球铜矿供应偏低。国际铜业研究组织(ICSG)数据显示，2021年前三个月，世界铜矿产量仅增长3.7%。下半年铜矿的供给可能不会有太大的变化，因为两大供给国的政策和产能并没有大变的迹象。根据ICSG预计铜矿供应在2021年增长约3.5%，在2022年增长3.7%。
进口方面，海关总署数据显示，中国1-5月铜矿砂及其精矿进口量为982万吨，同比增加6.3%。主要进口来源国为智利、秘鲁、墨西哥、蒙古和哈萨克斯坦。
[02] 精炼铜产量保持高位
上半年铜矿供应相对冶炼产能呈偏紧局面，导致上半年进口TC一直处于低位。最低进口TC跌至30美元/吨以下，较去年同期则下降30美元/吨。近期铜矿偏紧局面有所缓解，冶炼厂大面积检修结束后，进口TC仍维持在40美元/吨左右。
由于硫酸价格持续走高给予冶炼厂利润空间，炼厂维持高开工率，国内电解铜产量依旧不错。SMM数据显示，今年1-6月份累计电解铜产量为503.96万吨，累计同比增长13.6%。考虑到三季度大面积检修结束，下半年产量预计仍可观。
[03] 进口量回归正常
进口方面，海关总署数据显示，1-5月份未锻轧铜及铜材进口量为236.7万吨，同比增8.4%。自去年下半年以来，国内电解铜进口窗口长时间关闭，我国铜及铜价进口量恢复至常规水平。在国内在抛储及下游消费逐步进入淡季影响下，预计短期铜进口窗口仍将维持关闭状态。
[04] 未来供应端扰动
秘鲁总统大选官方暂未宣布选举结果，处于领先的左翼候选人卡斯特略在竞选中提到，希望对铜业公司按铜价的高低征税。目前，智利也正在讨论类似的高昂税收计划。如果秘鲁的这项税收计划最终实施，按照每吨同3.5美元每磅计算，铜业公司将多缴纳超过15%的税，或影响到未来铜精矿供应。
另外，为平抑市场投机性行为，国家下半年继续有抛储计划，或改善短期内的铜供应。
Part.4
需求端 >>>
[01] 传统板块上半年需求疲软
耗铜量最大的电网投资计划投资额较2020年仅小幅上升，考虑到今年铜价单边上涨的行情，实际铜使用量预计大大减小。2021年国网公布的计划投资额4730亿元，按照2021年的电解铜的全年均价65000元/吨左右（上半年均价为66800元/吨），2020年的均价48700元/计算吨。理论上2021年最大用电解铜量仅为259万吨，远低于2020年时的334万吨。1-5月份，国内电网基建建设投资完成额1225亿元，同比增长8.0%，不过考虑到铜价的增长幅度，耗铜量同比下跌不少。
房地产方面，1-5月房屋新开工面积74349万平方米，增长6.9%，涨幅收窄6.8%，累计增速为2020年外历史最低。整体来看，当前房企在房屋新开工方面投资的乏力和审慎。
空调方面，我国1-5月累计产量为10175.9万台，同比增长33.4%，增速继续低于往年水平。后续因为国内家用空调库存继续处于高位水平，预计将对产量产生压制。出口是否能继续支撑产销量，需关注海外复产情况。
汽车方面，1-5月，汽车产销分别完成1062.6万辆和1087.5万辆，同比分别增长36.4%和36.6%。汽车行业因为缺芯抑制下游 PCB 线路板需求，订单同样受到影响。
[02] 下半年需求还有潜力
虽然从数据上看，上半年需求不太乐观，不过整体来说，下半年仍有一定增长潜力。一方面，部分行业存在补库需求，例如汽车。预计下半年等待芯片问题逐步缓解后，企业将产生补库需求。另一方面，居民剩余储蓄和支出意愿有望支撑耐用品消费增长在高位。
值得警惕的是修复有切换至服务板块的迹象。疫情后，商品生产板块比服务业的修复开启更早，目前看修复动能有切换至服务板块的迹象。4月以来服务修复持续走强，非农就业中服务业修复显著高增，6月单月，服务业就业增3.42%，生产就业仅增0.83%。
耐用品消费尽管同比高增，但环比连续数月减弱，景气度有所回落。服务支出环比仍然为正，持续加速恢复，此消彼长下服务支出预计占居民消费支出比重提升。
Part.5
结论 >>>
下半年预计上涨趋势仍在，但波动加剧。
驱动铜价的核心驱动因素，依旧是宏观方面政策。预计美联储将加重与市场沟通，强化预期管理，市场将持续在避险情绪升温和预期修正间反复，三季度的全球央行年会或是政策变化的关键节点。
“流动性绝对宽松”下的单边行情已完全兑现，下半年铜价或呈震荡走势，预计波动在63000-75000元/吨之前间。
