摘要
罢工、限电等供应端干扰不断。美指上行趋势利于进口盈利，铜进口量减少概率小。全球铜库存再布局，库存低位支撑较强，去化仍有赖国内旺季。铜材及终端消费淡季特征明显，基建受制于地方债，房地产困于学区房整治。美联储收紧政策主导后期走势。
后市研判：缩减购债削弱了季节性上行表现，助推季节性下行趋势，而真正显著利空是美联储加息预期。反而加息预期落地后市场持续性回升。
操作建议：投机者：可短线做多
下游企业：原料需求固定企业建议利用期货多头建立库存或卖出看跌期权降低采购成本，下游订单较弱企业考虑卖出较深度虚值看跌期权，并适时调仓。
中短期主力合约支撑位68000元/吨，压力位73000元/吨；伦铜区间为9100美元/吨-9700美元/吨。
风险因素1：中国旺季难旺。
风险因素2：变种病毒影响持续升入。
一、罢工、限电等供应端干扰不断。
矿端：据我的有色数据，2021年1-6月中国铜精矿产量为85.66万吨，较去年同期79.53万吨，同比增加7.71 %。其中4月国内开展第二轮第三轮环保督查工作，国内部分矿山为相应环保号召而减少产量。据wind咨询数据，1-6月中国铜矿石及精矿进口量合计1149.86千吨，去年同期为1083.98千吨，同比增幅6.08 %。2019年同期为1052.93千吨。进口量呈逐年递增趋势。继一季度加工费持续走低至28.5/2.85后，二季度加工费持续回升至44.5，到8月中旬已约60/6.0以上。去年同期铜矿加工费在50-75之间。从国内精炼铜产能来看自2019年之间年产能逐年增加，2021年总产能为1212万吨，较去年扩张20%，扩张速度是2.33% 。2020年下半年冶炼厂追产和新增产能投放增多，所以，对矿端需求量增多，矿端供应相对不足，叠加去年整体对加工费水平预期走低，加工费整体较去年同期显著走低。今年4月智利秘鲁疫情对铜精矿供应构成了短期的阶段性干扰，多停留于预期层面，整体影响有限。而二季度检修较多，且随着海外疫情恢复，矿端干扰减弱，BHP铜矿工人罢工对矿端供给影响有限，且正努力达成协议，整体供应增加，二季度较一季度加工费回升。到了7月，加工费维持涨势，因二季度检修铜精矿消耗减少绝大部分冶炼厂原料库存较为充足，矿端供应相对过剩加工费将维持涨势。8月矿端干扰亦较多，其中包括全球最大铜矿Escondida，Andina，Las Bambas等干扰因素，或导致加工费掉头向下。
图1：铜精矿加工费
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图2：中国铜矿石及精矿进口量
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图3：中国铜精矿产量
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电解铜供给：据mymetal咨询，1-7月中国电解铜产量合计599.74万吨，去年同期495.09万吨，同比增长21.14%。2020年疫情对国内精炼铜生产影响较小，今年产量同比增加更多体现了国内冶炼产能增加。整体上，二季度铜精矿原料供应及市场冷料供应较为充足，5月企业检修较多，力度较强，影响产量明显。5月检修的企业包括豫光、云铜、金冠、金隆、祥光、金川等企业。检修天数40-45天，影响了6月部分产量。据我的有色网数据显示，今年6月，中国冰铜产量54.8万吨，环比减少2.7%，主因9家冶炼厂的熔炼炉检修，受影响冰铜产量为7.36万吨。6月，中国精铜产量83.65万吨，环比下降3.6%，同比增长5.8%。且预计7月冰铜产量为59.2万吨，环比增加8.1%，因多家冶炼厂检修完成后复产，被部分冶炼厂的临时检修部分抵消。预计7、8月洪灾、疫情、限电对电解铝产量和运输有所影响，预计8月在产产能和产量均显著减少。但2021年冶炼企业产能利用率显著高于往年，整体从产量的影响看限电、矿端对供应的实际影响程度。
图4：中国精炼铜产量
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近期要闻：广西限电：广西电网下发错避峰降负荷300万千万的有序用电通知，涉及百色、来宾、南宁，影响区域内电解铜产量超2万吨左右。该情况或持续到9月份。下游加工企业影响暂不明显。河南限电：河南多地限电，一是支援受灾地区；另夏季到来保证居民用电。8月河南限电，铜企当月影响产量预计6000吨左右，而因检修所影响产量大概5000吨左右，河南当月累计产量较7月相比减少1.1万吨左右。而加工企业本身产能利用率低，因此产出只是略有减少。据河南当地企业反馈，目前限电最终截止时间未知，但8月难结束，可能到9月甚至更久，因此影响后续有扩大可能。
罢工等矿端干扰：8月矿端干扰较多。其中可能影响较大的是Escondida工会延长谈判以尽可能避免罢工。作为全球最大铜矿山，Escondida 2017 年因薪资谈判经历了历史性的44天停产，令全球铜市场震动并减缓了智利的经济增长。若本次出现罢工，那么会造成显著的产量损失，并使得现货TC转向。Codelco旗下Andina矿区的第三个工会Suplant开始罢工：智利时间8月17日上午，Codelco旗下Andina矿区的第三个工会Suplant开始罢工，之前SIIL工会与SUT工会在智利时间上周周四上午发起罢工，目前Andina矿区有1300名工人参与罢工。五矿秘鲁Las Bambas铜矿当地时间8 月 17 日周二再遭居民堵路，社区代表Walter Molina表示再次封锁是因为人们没有看到政府对两个月内解决矿企与当地居民矛盾的承诺有所作为，五矿上周并未出席一场预定会议。
俄罗斯铜金属出口收税：据塔斯社莫斯科8月1日报道，自2021年8月1日起至年底，俄罗斯将对黑色金属和有色金属加征出口关税。俄政府希望，通过这项措施获得的资金将能够平衡国内市场金属产品价格随国际市场价格而上涨的影响据中国海关统计，2019年中国从俄罗斯联邦的未段轧精炼铜阴极及阴极型材进口量25.8万吨，2018年进口24.3万吨，而在2018年之前进口量基本在9万吨以内；2020年进口量大增至41.1万吨，同比2019年增长59.4%，当年进口量占中国全年进口总量8.9%；2021年1-6月进口量15.8万吨，同比2019年增长14.7%。另据中国海关统计，2016年和2017年中国进口来源俄罗斯联邦的铜砂矿及精矿只有1万吨不到，而从2018年开始进口量开始快速增长，2018年进口来自俄罗斯联邦的铜砂矿及精矿6.3万吨，到2019年增长至10万吨，2020年进口量快速增长至28.44万吨，占2020年全年总进口量的1.3%。新税率落成后，对中国铜金属进口有一定影响，但由于进口占比不大，可从其他国家补缺口，预计对总进口量影响较小。
抛储：8月19日上午盘据市场传闻，本月铜抛储暂停。后国家粮食和物资储备局：下一步，还将继续投放国家储备铜铝锌。目前，铜铝锌等价格仍处于高位，部分下游中小企业生产经营仍较困难，下一步，还将继续投放国家储备铜铝锌，持续做好大宗商品的保供稳价工作。
废铜：7月至8月废铜供应紧张，精废差不断收窄。主因：第一、2021年废铜加工企业产能不断增加，需求量增多；第二，前期高铜价下释放量较多；第三，洪灾疫情造成废铜货源流通性差；第四，废铜进口手续严格，抽检率提高，进口废铜无法弥补需求缺口。综合因素，导致废铜跟涨不跟跌，精废差不断收窄。
二、美指上行趋势利于进口盈利，铜进口量减少概率小
从进口看，进口盈利窗口在一、二季度长期倒挂。7月份进口的未锻造铜及制成品总量为42.4280万吨，月同比下降44.34%，一方面，美元兑人民币持续走低，人民币偏强，进口盈利窗口长期关闭，到7月才逐渐打开；另一方面，上半年境外处于经济恢复趋势中，需求拉动强于国内。1-7月累计进口量为321.97万吨，比去年同期360.28万吨相比减少10.63%。8月美指持续走高，美元对人民币相对走强，叠加虽国内处于淡季，但限电造成供给减少，期货库存持续去化，沪伦比值持续走高，进口盈利窗口持续开启，可以看到持续走高的洋山溢价，以及进口货对现货市场造成的供给压力。后市海外货币收紧预期增强，而国内货币政策正常化，从融资角色上，不利于铜的融资需求，但利于进口；全球疫情持续，削弱需求改善的预期，但国内传统旺季临近，升水有望拉升，利好进口盈利窗口；预计后市持续大量进口货源流入市场。
图5：美元指数日走势图
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图6：美元兑人民币走势
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图7：洋山溢价随进口增多拉高
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图8：为锻轧铜及铜材进口
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三、全球铜库存再布局，库存低位支撑较强，去化仍有赖国内旺季。
上期所3、4月累库、5月持续去库整体库存下降，6月去库幅度持续加大，7月延续大幅去库，8月期货库存去化但社库累积，主因进口货源持续流入，库存从保税区向境内转化，推高洋山溢价；伦铜二季度先去库后累库整体累库，从7月开始显著持续累库，一方面出口中国的窗口关闭，另一方面，7月海外变异毒株加剧传播，部分地区防疫再升级，8月先延续去库再累库整体库存累积；二季度保税区库存累积，comex铜持续去库。截止8月20日，全球显性库存较7月末累计0.5398万吨，其中伦铜库存增加1.18万吨，comex铜去库0.2338万吨，沪铜去库0.8515万吨，保税区库存减少7.7万吨至40.3万吨。3季度7、8月处于最大铜消费主体中国的传统淡季，而海外处于经济和需求复苏的阶段，整体上却依然受德尔塔病毒加剧传播的削弱，同时矿端影响较多，最终3季度全球库存表现，看供需端影响强弱，预计多表现为全球库存的再布局。
国内方面，截至6月，精炼铜产量维持月同比20%增速，但整体上产量依然是增加的，累计实际消费同比增幅在逐月下降，下降的因素主要集中在铜杆和线缆消费偏弱，以及部分出口订单的下降（前提是海外疫情恢复趋势），维持增速的部分是家电和汽车的部分。7、8月产量月同比增速会有所回落，环比产量会有所减少，需求方面传统淡季，下游铜材表现偏弱，同时进口货源增多。预计9月限电逐渐解除，生产恢复，下游小旺季来临，光伏设施建设推动部分线缆需求，房地产施工恢复，拉动库存去化。同时需求拉动升水，利好进口盈利，进口货源增加，同时削弱库存去化的幅度。
图9：全球显性库存水平处低位
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四、铜材及终端消费淡季特征明显，基建受制于地方债，房地产困于学区房整治
（1）基建投资内嵌于地方政府隐性债务治理的背景下，在清理规范地方融资平台、坚决遏制隐性债务增量的严厉要求下，与基建相关的财政支出，包括城乡社区事务、交通运输、节能环保等，两年复合增速大幅下跌。国家电网是铜杆及铜线缆重要消费领域。1-6月国家电网投资完成额累计1,734亿元，累计同比增加4.65%，累计增幅逐月显著下滑，部分与基数的增长有关.考虑两年复合增速由负转正，但是水平仍维持低位。基建投资和房地产的经济复苏角色同为稳定力量。且电网投资计划较去年增加125亿。在碳中和背景下，下半年光伏作为新能源投资领域的重点，投资规模有望加速，风电投资有望迎来规模性投资，为铜消费提供新的边际增量。
8月铜杆整体成交偏弱趋势，逢低采购，高位热度下降，精废杆差收窄趋势；废铜供需双弱，挺价为主成交有限。首先，精铜制杆，华东地区受铜价下跌影响，下游采购情绪提振，补库情绪明显，但市场订单增长有限，到中旬订单量周环比下滑20%-30%；拉涨以后，下游观望情绪增强，线缆企业谨慎采购，交易热度下降。废铜制杆，精废杆价差收窄至800-1600元/吨，贸易商价格优势成交恢复。废铜，受疫情、高温影响，废铜流通量减少，挺价明显，捂货惜售，但成交欠佳，整体上精废差收窄。线缆企业逢低补库为主。疫情的影响是车辆的减少及运输成本的增加。供应商受限于再生铜原料供应紧张，废铜制杆开工同环比均逐月下滑。8月江苏地区疫情反弹影响运输，企业担忧或引发终端大量提货，而华南地区限电，对线缆生产影响较大，传言开二休五，限制华南地区铜杆消费。52家精铜制杆样本企业统计（样本总产能1270万吨），7月全国精铜制杆产量为72.86万吨，环比增加3.7%，同比上升4.7%；7月精铜制杆产能利用率为63.46%，环比增加3.7%，同比下滑1.7%。
（2）建筑行业：房住不炒依旧是房地产投资增速的压制因素。目前政策已从房企（三条红线）、金融机构（两项房贷集中度政策）、地方政府（供地两集中）和居民（限购）等层面形成合力，力图减轻经济与房地产的捆绑关系。房地产角色同服务业和基建居于稳定角色。即便在2020年疫情下，财政对基建和房地产的态度相当克制，预计基建和地产不会有明显拉动效果。各地实施学区房新政以来，部分地区房价持稳或有所回落。据央视财经不完全统计，今年以来已有北京、上海、广州、深圳、重庆、西安、厦门、成都、大连、南京、合肥、太原等超过10座城市出手，重拳整治学区房乱象。在上海，7月16日，上海市房地产交易中心发布《关于进一步规范存量房房源核验及信息发布工作的补充通知》，明确自2021年7月19日起，对新申请核验房源增加挂牌价格信息的核验。按照新规，房屋对外挂牌价需通过政府核验后才可挂出；未能通过核验，报价虚高的房源，中介不得对外发布。
目前房地产销售保持较高景气，但房屋新开工面积增速持续负增长（为消除疫情的阶段性影响，采取两年复合增速），增速大幅低于疫前，7月房屋新开工累计同比增速亦转负，房地产投资增长有赖于已开工项目的施工，后劲和增长空间存在限制。土地成交价款年累计同比增速转负并呈扩张趋势。据wind咨询，7月商品房销售面积累计同比增长21.5%，房屋新开工面积累计同比减少0.90%，房屋施工面积累计同比增长9.0%。其中商品房新开工两年符合增速至6月为-0.03%，今年一直保持负值；商品房销售面积两年复合增速0.06%，增速处于递减趋势。房地产行业目前整体维持景气水平，带动家电、建筑相关铜线缆以及铜棒材消费。
（3）家电：据wind咨询，2021年1-6月空调产量合计为9385.4万台，去年同期为8289.3万台，同比增长13.22%。6月空调产量2167万吨，同比增速下降12.10，显著回落%。其中，内销出货同比增长7.1%，外销出货同比增长5.9%。据我的有色调研，内销方面，内销品牌集中度进一步加强，由于国外疫情的严峻形势，出口市场保持稳定增长，已连续两个月出口量在700万套以上。从空调排产计划来看，2021年5月和6月空调计划排产量分别为1738万吨和1550万吨，6月空调行和排产量较去年同期排产量减少4.9%，1-6月空调累计产量同比增长17.7%，累计同比于2019年持平。7月受海外疫情加剧和暑天影响，估计空调销量维持较佳状态。8月为传统淡季。
8月铜管市场传统淡季，出货一般，下游空调需求一般。疫情影响郑州、扬州等地区运输，造成订单延期。预计短期内运输尚难完全恢复，限制铜杆供给，对其价格有支撑作用。铜棒产量减少，受疫情影响，江苏棒材运输受限；废黄铜采购难度大，供不应求，废铜棒厂缩减产量，预计价格偏强运行。
（4）汽车制造是本轮疫后修复的主要产业，而汽车亦受益于疫后出口的增长。2020年净出口对中国GDP的贡献率高达28%，背后逻辑是发达国家生产受限，从中国进口了更多的工业制成品。随着欧美国家疫苗接种加速，工业生产持续复苏，部分来自欧盟和美国的出口份额逐步回流；其他国家的出口份额可在一段时间内得以保持。而国内汽车行业产量提升短板是智能化要件“芯片”。碳达峰碳中和背景下，新能源汽车将迎来新能源汽车高景气周期，首先，供给侧：产品市场占有率显著提升、车型明显丰富、配套设施持续完善；其次，需求侧加速替代燃油汽车需要；最后，政策端，补贴退坡放缓，双积分政策趋严。据券商估计，2021年中国新能源汽车销量有望达到220万辆，同比增速约61%；2025年有望达到5050-600万，未来5年复合增长率大于30%。目前行业正处于补贴驱动向市场驱动的过度阶段，行业进入新一轮高景气周期,但从汽车总量上来看，新能源汽车的增速更多的是对燃油车的替代，此消彼长不构成可观增量。
2021年1-7月汽车产量1077.7万辆，去年同期1028.2万辆，19年同期1027.2万辆，两年复合增速2.43%。7月当月同比产量下跌15.80%，销量同比下跌11.91%。新能源汽车1-6月产量92.70万辆，去年同期34.0万辆，19年同期45.0万辆，两年复合增速43.52%。一般来说第三季度7、8月是汽车产销的淡季，9月开始有显著增量。
芯片短缺仍是限制车企产销量主要限制，增速放缓成为后期共识。第三季度厂家优先考虑的主题是供应链安全和韧性。
（5）电子、冲压等其他领域：铜板带方面，整体上，华东市场下游逢低补库，成交略好转，但价格回升时，下游按需采购为主。长三角地区冲压厂、电子厂订单有所下滑。整体上，8月淡季加疫情因素，近3个月铜板带订单称逐月下滑的趋势，8月需求较7月进一步减弱。
图10：电网基建累计投资完成情况
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图10：房地产累计同比增速
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图11：排除疫情影响的商品房销售和新开工两年符合增速
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图12：中国汽车销量
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图13:新能源汽车产量增速亮眼
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图14：铜材企业开工率数据来源:wind,格林大华期货有限公司
图15：中国空调产量
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五、后市研判和风险提示: 国内“金九银十”传统旺季和美联储缩债力量的博弈，以及时间上的配比，决定后期走势。供应端限电随秋至而止、矿端罢工等干扰看对产量实际影响、国内抛储量目前对供需平衡影响有限，下游铜材尚待需求恢复订单改，旺季临近特征不明显，终端上，天气转好项目开工逐渐改善，但基建受限于地方债，房地产再遇学区房治理，同比增量会受到限制，家电将迎来传统旺季、汽车依然是表现较佳，海外疫情下，出口订单需求增量将维持。故从基本面上看，季节性改善趋势不变，但是较往年上行力量偏弱，但由于库存低位易涨难跌。进口方面，美基建刺激，伦铜去库趋势，利多伦铜，但美联储收紧的预期将促成美指上行，国内货币政策维稳为主的情况下，利空人民币，考虑传统旺季和低库存下升水将有所表现，预计进口盈利的可能性更大。从美联储政策来看，疫情大背景下美经济数据表现左右着收紧时间节奏，整体上美指上行趋势不变，除阶段性受市场情绪造成的流动性偏好的改变外，美元走势将压制铜价。从（如图16）上一轮推出QE的市场表现看，缩减购债削弱了季节性上行表现，助推季节性下行趋势，而真正显著利空是美联储加息预期。反而加息预期落地后市场持续性回升。
基于以上分析，短期内，若下游和终端展露旺季信号，市场依然整体偏多，但空间受限，传统旺季尾声建议布局空单。内外盘比值整体走高。后市月差上近月将逐渐走强。
图16：上一轮QE退出及铜价走势
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风险因素1：中国旺季难旺，存显著回落的可能。
风险因素2：变种病毒超出疫苗影响持续深入，造成市场恐慌或担忧。
