观点小结
上周铜价运行重心小幅回升，我们仍然认为铜价维持高位震荡，从短期而言回调买入的安全边际相对更为明显；
上周国内信贷、社融等数据公布之后，目前市场对于社融可能见底、信贷脉冲可能回升的预期非常强烈，我们在本周焦点中从期限、结构和主体三个维度分析了目前信贷脉冲所处的位置、判断了本轮周期的强弱。结论是从期限和结构来看，信贷脉冲的回升的确有较大概率发生，但是由于缺乏信用派生的主体，本次信贷脉冲可能较为温和；
我们同时考察了信贷脉冲及各分项与铜价的相互关系，结果发现信贷脉冲仍然对铜价的变动有较好的解释度，前者的上行阶段往往对应了铜价一定的上涨，但是幅度与信贷脉冲的强弱密切相关；在目前海外通胀超预期、全球铜库存处于低位等因素的影响下，叠加温和的信贷脉冲或仍将对铜价有一定推动作用；
从基本面来看，北方部分炼厂受暴雪天气影响，南下陆路运输中断，与此同时，国内冶炼厂出口动作持续进行，进口窗口关闭，精铜供应恢复进程缓慢。下游方面，随着江浙地区限电解除，精铜制杆订单呈现回暖，但是不及往年同期水平。部分电线电缆、漆包线企业采购情绪转好，光伏、风能都新能源领域订单稳定增长，地产用铜有走弱迹象，总体而言铜需求表现尚可。全球精铜显性库存处于历史新低水平，LME为了防止铜完全耗尽，正在考虑是否应限制交易商从其仓库中提走铜的数量。
本周焦点：社融见底对铜价有何指引
本周焦点
* 在上周国内信贷、社融等数据公布之后，目前市场对于社融可能见底、信贷脉冲可能回升的预期非常强烈；
* 从期限上看，目前中国12个月信贷脉冲已经回到历史底部区间，而6个月信贷脉冲已经从历史低点开始向上拐头；
* 单纯从统计学而言，6个月信贷脉冲从底部拐头上穿12个月信贷脉冲，在历史上的确多次暗示了信贷脉冲的回升，而目前这种回升也与政策面可能的变动相吻合，使得信贷脉冲整体回升的预期变得清晰。
* 从结构上看，短期贷款底部特征非常明显，历史上每一轮社融的恢复总是先从短端的企稳回升开始，因为信用的释放首先流向久期较短的领域；
* 票据融资也重新开始展现活性，这也是每一轮社融回升初期的明显信号。
* 但是社融回升所带来的信贷脉冲，历来有强弱之分，强弱的根源来自背后不同经济部门是否存在信用派生（加杠杆）的空间和动力；
* 从增速和占比来看，居民部门理论上存在信用派生的空间，但是在地产行业的高压状态之下，房屋销售可能持续低迷，居民部门加杠杆的可能性较低；
* 企业部门无论贷款增速还是占比都处于高位回落的过程当中，结合其他工业指标判断，信用派生的空间有限，因此即使社融见底，本次回升也可能相对温和。
* 铜价与信贷密切相关，从历史上看，信贷脉冲对铜价涨跌有较好的解释度，信贷脉冲上行阶段铜价往往会录得一定幅度的上涨，但是上涨的幅度与信贷脉冲的强弱密切相关；
* 在目前海外通胀超预期、全球铜库存处于低位等因素的影响下，叠加吻合的信贷脉冲或仍将对铜价有一定推动作用。
周度基本面情况
主要矿企产量及新闻更新
* 2021年11月9日，智利国有矿业公司 Codelco表示旗下智利Minstro Hales铜矿的一个斜坡发生了山体滑坡，但该事件并未影响工人的安全或造成设备受损，运营未受影响。Ministro Hales2021年前三季度铜产量为14.4万吨。
* 秘鲁Cotabambas省的抗议者再次封锁Las Bambas 铜矿所使用的关键采矿走廊，尽管10月27日与矿山达成了一项保持道路畅通的初步协议。这条采矿走廊自Las Bambas于2016年开始运营以来已累计被封锁300多天。Las Bambas铜矿2020年铜产量为38.3万吨。先前，Las Bambas公布2021年铜产量指导量为30-30.5万吨，较原产量指导量31万吨减少0.5-1万吨。
数据来源：上市公司财报，天风期货研究所
铜精矿/粗铜加工费
* 铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC周均价为62.9美元/吨，较前一周的62.59美元/吨上涨0.31美元/吨。铜精矿市场成交延续上周羸弱状态，市场买卖双方将重心聚焦于年底的长单谈判，导致买卖双方报还盘较少，市场依旧以执行长单为主。
* 国产粗铜（CU≥97%）加工费价格为1200-1400元/吨，环比持平；进口粗铜（现货）的加工费为CIF 140-160美元/吨，环比持平。非洲地区港口受到黑客入侵，当地暴乱，面临港口盗窃以及集装箱短缺等问题，粗铜滞留在当地港口，或将导致粗铜供应收紧，加工费下行。
数据来源：SMM，Wind，天风期货研究所
伦铜价格曲线与升贴水
* 伦铜价格曲线back结构缩窄，Cash-3M回落至130美元/吨附近。随着国内冶炼厂陆续出口，伦铜注册仓单回升至49900吨，整体注销仓单继续回落至50400吨，注销仓单占比下行至50%。由于近期LME铜库存降至低位，伦敦金属交易所正在考虑，为了防止铜完全耗尽，是否应限制交易商从其仓库中提走铜的数量，此举标志着拥有144年历史的LME发生重大转变。
数据来源：Wind，天风期货研究所
伦铜持仓与仓单集中度
* LME的Futures Banding Report显示多头持仓集中度要高于空头。
* Cash Report、Warrant Banding Report和Tom Report均显示较低的市场集中度。
【CU】Warrant Banding Report 和 Futures Banding Report
数据来源：Bloomberg，天风期货研究所
沪铜价差结构
* SHFE铜价格曲线呈back结构，临近交割前价差走扩，持货商锚定市场货源偏紧的现状不愿降价，周内平水铜报于升水90-200元/吨，好铜持紧，维持高位升水150-350元/吨之间，下游维持逢低刚需补库。广东方面，由于进口铜和国产铜到货增加，下游表现一般，本周一广东库存大增至16000吨附近，市场交易氛围相对冷淡，成交多为市面少量的低价货源，现货升水明显回落。
数据来源：Wind，天风期货研究所
冶炼利润
* 铜精矿现货与长单冶炼利润从高位明显回落，回到1200元/吨左右的水平。一方面是由于铜精矿加工费TC徘徊在低位，另一方面是硫酸价格走弱，受政策影响及下游化肥市场出口受限，下游需求持续低迷。在当前利润水平下，冶炼厂依旧有动力生产，但是北方部分炼厂受暴雪天气影响， 南下陆路运输中断，包括赤峰在内的所有东北电解铜暂时无法发货南下，对供应造成一定扰动。
数据来源：SMM，天风期货研究所
库存变动
* 国内精铜社会库存再度去化至8.26万吨，整体处于历史较低水平。市场重点关注的地区：保税库、广东两地的库存，保税区库存降至29.88万吨，从入库端来看，到港货物数量较少，而国内冶炼厂的出口动作持续进行，带动保税区库存下降。
* LME库存环比下降22300吨至10万吨，COMEX库存下滑2272吨至57219吨，全球精炼铜显性库存（LME+COMEX+SHFE+保税区）进一步下滑至历史相对低位。
数据来源：SMM，Wind，天风期货研究所
沪伦比值变动
* 上周，洋山铜仓单报价80-96美元/吨，环比变化持平；提单报价83-95美元/吨，环比下跌1.0美元/吨。美金铜市场交投持续清淡，上周有部分11月到港提单货源流出，但是买方接货意愿低，且多有压价心态，买卖双方价差难以抹平，成交表现艰难。
数据来源：SMM，天风期货研究所
精废价差
* 上周，精废价差小幅反弹到1447元/吨，佛山地区由于废铜货源紧张，报价十分坚挺。近期废铜制杆企业订单不佳，成品和原料库存有所积累，叠加上饶地区疫情持续有新增确诊病例，废铜送货受阻，整体采购竞争减弱。
* 据SMM了解，11月中旬欧盟将修订固体废物运输条例， 拟禁止固体废物出口至固废处理达不到欧盟标准的第三方国家，而中国早在2021年初就已全面禁止固体废物进口，对欧盟的措施保持中立态度，这就导致国内部分进口企业处于观望状态，暂停在欧盟采购，同时欧盟的部分供货商也已停止执行订单。
数据来源：SMM，天风期货研究所
CFTC持仓
* 从11月2日的CFTC持仓来看，非商业多头与空头持仓占比分别为40.8%、25.9%，多头下滑3.3%，空头下滑1.4%。
* 非商业净多头持仓为32335张，COT指标为0.657，两者走势一致，均呈现小幅回落，显示多头情绪有所减弱。
数据来源：Wind，天风期货研究所
与历史经验相比
