周观点
我们仍然维持一贯的观点：铜价下方空间有限，在震荡中等待上行驱动；
最近市场热点很多，比如利率的双重倒挂，即美债收益率曲线倒挂与中美名义利率倒挂。从理论上讲，前者可能预示美国经济步入衰退，后者可能加速资金撤离新兴市场，这都是risk off的信号。基于过往的经验，在利率双倒挂的背景下，铜价存在较大的压力，因为前者影响经济增长，后者使得隐性库存显性化，但这次情况会一样么？
收益率曲线的倒挂只是一种经验上的预测，并不是曲线倒挂本身导致了经济衰退，从曲线倒挂真正到进入衰退，中间有长度不等的时间窗口。我们在二季报中详细指出，基于目前以美国为代表的发达经济体在地产、制造业、基建三大主要固定资产投资领域的情况来看，距离真正进入衰退仍有1-2个季度的时间；
中美利差倒挂使得隐性库存显性化，主要是基于此前融资铜的运行框架而来，因为融资铜的存在基础是足够的利差+汇率的贬值，但是这次不同的核心之处在于，有多少隐性库存能够被显性化？一方面，人民币持续升值，类似融资铜的操作已经缺少空间，另一方面，去年LME升水一度高达1000美元/吨、国内升水达到2000元/吨，足够吸引隐性库存交仓、出货等操作，因此初步判断目前隐性库存的数量并不会多，本次利率的双重倒挂对铜价的影响较小；
基本面上，库存降幅有所减少，并出现一定累积，主要因为国内因疫情发酵，影响物流运输后进而导致下游消费下降，仓库难以运转，转为增加。现货方面，本周临近交割，隔月基差倒挂持续，下游多减产停产，令实体消费积极性下降，加上疫情扰动，贸易商间流转亦难达成，但考虑可流通货源有限，各地区间价差将表现愈发明显，移库操作持续，换月后仍将维持一定升水水平。
周度焦点
3月电解铜产量不及预期
* 从各大资讯平台数据来看，3月中国电解铜实际产量明显低于月初预期值，主因国内部分铜冶炼厂检修和山东大型铜企停产所致。后期来看，4月依然有部分冶炼企业有检修计划，且考虑北方冶炼企业因存在硫酸胀库风险而限产，因此预计4月产量恢复或不及预期，甚至出现环比走弱的情况。
* 我们在季报中计算过，4-12月的增量已经达不到年初预计的50万吨，因此一度下调至45万吨，但3月、4月产量可能会显著低于达到45万吨所需要的月均增速，那么总的增量可能将继续下调，从平衡表来看，精炼铜供需依然偏紧。
数据来源：钢联，天风期货研究所
月度平衡表
* 基于3月的电解铜产量和库存变化我们相应调整了月度平衡表，全年精炼铜增量下调至40万吨，从单月的消费来看，3月本来表消已经有显著起色，但是由于受到疫情管控的影响，预计4月消费会环比明显走弱，因此做了相应大幅下调，从5月开始逐步恢复，全年增速暂时从此前1%的预估下调至0.92%，但即便如此，平衡表仍然显示较为紧张。
周度基本面情况
主要矿企新闻更新
* 【世界第二大铜矿确认再启动 确认再启动 确认再启动】阿富汗矿产部表示，阿方已同中国中冶公司签署协议，中国可继续经营阿最大的艾娜克铜矿项目。该铜矿据称是世界上最大的未被开发矿床之一，储藏价值高达1000亿美元的铜矿资源。由中冶江铜艾娜克矿业有限公司拥有艾娜克铜矿100%的开采权。
* 【五矿邦巴斯铜矿再遇“险阻”】据路透社报道，秘鲁将针对矿业公司从全球金属价格飙升中获得的“超额利润”征收额外税款，目前，作为全球第二大铜生产国，秘鲁的矿业税收已高达41.7%，不仅高于邻国智利，也高于直接竞争对手加拿大和澳大利亚。虽然此次重点是超额利润，较之前针对秘鲁采矿业增加税收的提案有所缓和，但无疑给在秘鲁开矿的企业再次加了一把“锁”。
数据来源：网络，天风期货研究所
铜精矿/粗铜加工费
* 铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC周均价为79.28美元/吨，较前一周上涨1.45美元/吨。市场铜矿持续宽松。本周国产粗铜（CU≥97%）加工费价格为1400-1600元/吨，环比较上周上涨50元/吨；进口粗铜（现货）的加工费为CIF 150-160美元/吨，环比持平。3月30日，CSPT召开线上会议，敲定2022年二季度铜精矿现货TC指导价为80美元/干吨。2022年一季度CSPT现货TC指导价为70美元/干吨。由于冶炼厂现货需求弱而货源供应充足，铜精矿现货TC持续快速攀升中。后期来看，TCRC价格将维持上涨趋势。
数据来源：SMM，天风期货研究所
铜精矿港口数据
* 本周，各大港口铜精矿港口库存总体略降至68.4万吨，变动量较为有限。
数据来源：钢联，天风期货研究所
冶炼利润
* 铜精矿现货与长单冶炼利润持续增加，回到3000元/吨左右的水平。铜精矿加工费TC继续走高，在当前利润水平下，冶炼厂依旧维持较大动力生产。进入4月，部分炼厂进入检修期，预计产量出现一定下降。同时，疫情仍将对物流产生较大影响。另外，由于沪伦比值不利进口，加之国内消费不利，炼厂依然在维持部分出口操作。
数据来源：SMM，天风期货研究所
沪铜价差结构
* 上周，沪期铜维持back结构，扩大至200-300元/吨左右的水平，预计短期back结构持续。
* 上周，沪期铜箱体运行，纠结在5日均线附近。现货市场，本周临近交割，隔月基差倒挂持续，下游多减产停产，令实体消费积极性下降，加上疫情扰动，贸易商间流转亦难达成，但考虑可流通货源有限，各地区间价差将表现愈发明显，移库操作持续，换月后仍将维持一定升水水平。
数据来源：SMM，天风期货研究所
伦铜结构曲线
* 上周，LME升水小幅回落，库存增至10.3万吨左右，铜注销仓单比例增加至45%左右。分仓库来看，LME库存增幅主要来自亚洲仓库及鹿特丹仓库，与之前我们知悉的国内炼厂出口操作预判一致。另外，鹿特丹仓库增加主因某大型贸易商中国疫情外贸市场难以流转，转向欧洲仓库交付换现。
数据来源：Wind，天风期货研究所
伦铜持仓与仓单集中度
* LME的Futures Banding Report显示多头持仓集中度有所上涨，空头持仓中短期持仓有所调整。
* Cash Report、Warrant Banding Report显示市场集中度下降，空头开始调整仓位。
数据来源：Bloomberg，天风期货研究所
沪伦比值变动
* 本周，沪伦比值略依然不利进口，进口亏损状态持续。洋山铜仓单报价10-30美元/吨，持平；提单报价12-29美元/吨，持平。当前进口亏损依然存在，保税库存维持较高水平。疫情影响超过市场预期，短期比值较难修复，且外贸市场缺乏活性。
数据来源：天风期货研究所
保税区库存变动以及上海口岸到港量
* 上周，由于疫情发酵，进出口频率明显下降，上海地区保税区增加至30万附近。上海地区由于疫情周度清关量骤降至0.88万吨左右，进口窗口依然未打开。
数据来源：SHMET，天风期货研究所
上海口岸周度清关及出口量
* 上周港船货数量骤降至15.7万吨。而在进口整体亏损的情况下，炼厂出口意愿增加，不过由于疫情管控升级，影响物流运输，上周出口数据为零。另外，近期LME亚洲仓库增长明显，与前期国内交仓积极有关。
数据来源：SHMET，天风期货研究所
月度进出口量及观察指标
数据来源：SHMET，天风期货研究所
废铜市场
* 本周精废价差有所收窄，极值在2000元/吨左右。节后期铜盘面价格小幅回落，再生铜价格挺价意愿有所降低，不过，市场回收效率及运输效率依然不见好转，物流因素导致下游利废企业采购较为艰难，压缩利润空间来保持生产，整体废旧供应紧张程度略有放松。
数据来源：SMM，天风期货研究所
下游企业及终端
* 4月清明节后，国内各地疫情发酵，尤其华东地区较为明显，下游开工及订单情况如何呢？从市场部分企业反馈来看，具体如下：
* 漆包线：本周漆包线企业持续受到疫情的影响订单表现不佳。企业反馈，疫情没有得到缓解，当前居高的铜价、大幅上涨的运输成本给企业带来持续压力，且不少漆包线企业面临铜杆紧缺的情况，本周持续减产。另外，受上海电解铜流转受阻影响，江苏一带的电解铜价格升水近600元/吨，急于生产的漆包线企业被迫接受高升水采购铜杆，而漆包线企业又很难将超出采购成本转移至下游厂商，导致实际采购价与销售价价差每吨超过两百元，企业生产利润受到直接影响。
* 精铜制杆：清明节后，上海地区依旧处于疫情防控之中，全面封城之下电解铜流转持续受阻，本周从调研江浙皖地区的铜杆企业来看，目前江苏地区的铜杆企业受到极大的波及，原料库存出现告急、见底的情况，精铜杆行业减停产波及面进一步扩大。另外，为满足企业的生产需求，铜杆厂被迫转向江浙地区周边的冶炼厂和交割仓库寻求电解铜货源，而江浙地区本就有限的库存在需求大幅提升的影响下，导致江浙区域的电解铜现货升水走高。在不可抗力的当下，少量铜杆厂也只能被迫采购高升水的原材料，通过与下游协商的方式解决，因此本周华东地区的精铜杆报价受升贴水影响价差拉大，市场精铜杆加工费（含升贴水）高位报价达1000-1100元/吨。不过据悉，部分华东铜杆厂已开始计划减停产以应对高升水及物流不利的情况。
* 电线电缆：随着疫情的严峻，线缆企业采购和发货持续受到影响，新增订单表现不及预期。当前江苏地区的线缆企业原料库存告急，线缆企业出现持续减产的情况，且据我们了解本周宜兴地区停产的线缆企业数量增多，若上海地区电解铜持续无法提货，将有更多的企业陷入被迫停、减产的尴尬局面。
数据来源：SMM，天风期货研究所
库存变动
* 今年以来，无论是全球显性库存或是上期所库存，从周期性同比来看，均明显低于往年水平。不过，短时库存降幅有所减少，并出现拐头迹象，尤其国内因疫情发酵，影响物流运输后，开始进而导致下游消费下降，仓库难以运转，转为增加。
数据来源：SMM，Wind，天风期货研究所
上海地区社会库存
* 本周，上海地区社库库存增幅放缓，总量略降至7.1万吨，由于疫情管控，上海地区仓库已维持封闭状态，进出库量大幅下降，效率明显下滑。从仓库数据来看，上海地区仓库仓库减量主要来自于吴淞库及上港库、中海华东库。
数据来源：钢联，天风期货研究所
广东地区社会库存
* 本周，由于入库量恢复正常，广东地区库存再度下降，总量降至吨左右，粤储830仓库基本清零，其余各大仓库均现下降，各大仓库总出库量明显回归，日出库量增至一万吨左右。
数据来源：钢联，天风期货研究所
无锡地区社会库存
* 本周，江苏无锡地区库存下降0.51万吨，上海地区物流滞缓、仓库难以流转，导致下游需求转向江浙仓库，江苏仓库流传增加，当地货源升水大幅上涨，也印证了这一点。
数据来源：钢联、天风期货研究所
CFTC持仓
* 从4月8日的CFTC持仓来看，非商业多头与空头持仓占比分别为42%、25.3%，多头减少0.5%，空头减少2.2%。
* 非商业净多头持仓为36142张，COT指标为0.684，市场多空双方入市有所下降，铜价箱体波动明显。
数据来源：Wind,天风期货研究所
与历史经验相比
数据来源：Wind,天风期货研究所
