要点：
宏观面上，加息引发的经济衰退是当前市场关注的焦点，经济数据变化将成为重要的指引因素。而中国政府采取的跨周期调整的力度加大，具体政策效果有待国内实体经济数据来确认。基本面上，供给端，随着新增产能不断投放，下半年全球铜精矿供给将逐渐宽松；国内高温天气降级，限电对电解铜供应的影响趋于缓和，随着产能不断释放，四季度电解铜将供应激增。需求端，电力、空调行业亮点难寻，仅靠新能源相关行业拉动铜消费有限，铜下游需求整体改善幅度不及预期。整体来看，在利多有限的背景下，预计沪铜在9月将以区间震荡行情为主，运行范围为58000-63000元/吨。
正文：
01
沪铜冲高回落
图1-1：沪铜主力合约走势
资料来源：文华财经，中期研究院
沪铜在8月展开冲高回落行情。在中国宽松政策发力对市场情绪产生提振作用的同时，国内多地高温，推出的限电政策干扰冶炼厂生产，且库存低位运行对铜价构成了较强的支撑。在这波反弹过程中，主力合约最高触及64560元/吨。不过临近月末时，随着上行动能趋弱，盘面出现回落。
02
铜供给端分析
自今年以来，南美矿山供应形势较为动荡不安，智利、秘鲁铜矿的各种事故屡有发生，二三线铜矿生产国则保持较高的生产积极性，加之今年的新增产能也较大，因此全球矿端的供应虽不及前期预期，但增量仍较为可观。
图2-1：智利铜精矿产量 单位：万吨、%
资料来源：WIND，中期研究院
作为全球较大的铜生产国，其生产情况对全球铜供需格局也有重要影响。今年上半年智利受降雨减少、矿石品位下降、疫情反复限制部分矿山生产，以及环保、抗议等因素的影响，铜精矿产量小幅回落。6月份智利铜产量为45.3万吨，同比下滑5.0%。1-6月智利铜产量262.6万吨，同比下降6.1%。智利下半年产量有望较上半年提升。
图2-2：秘鲁铜精矿产量 单位：万吨、%
资料来源：WIND，中期研究院
秘鲁作为第二大铜生产国，上半年铜精矿产量实现了同比增长，但量级不及市场预期。6月份秘鲁铜产量较去年同期增长8.6％至19.8万吨。主要由于当地大型铜矿Las Bambas（拉斯邦巴斯）在4月下半月停产后，于6月初恢复生产。1-6月秘鲁铜矿总产量达到109.7万吨，同比增长1.4%。预计下半年新增铜精矿产量继续爬产或达产，秘鲁下半年产量有望较上半年提升。同时因秘鲁第三任财政部长Burneo的反对和采矿部门的社会动荡，秘鲁放弃提高采矿业税收的计划并下调2022年秘鲁经济增长预期至3.3%，随着美联储加息力度的深化，预期2022年、2023年的铜价将持续承压，秘鲁计划提高矿产量以抵消取消采矿业税收收入减少的负面影响。
图2-3：全球矿山产量 单位：万吨
资料来源：WIND，中期研究院
图2-4：全球精炼铜产量 单位：万吨
资料来源：WIND，中期研究院
ICSG数据显示，2022年6月全球矿山产量同比上升5.55%至184.6万吨。2022年1-6月全球矿山产量1065.9万吨，同比增长3.1%。2022年6月全球矿山产能224.9万吨，同比增长4.8%。2022年1-6月全球矿山产能1342.9万吨，同比增长4.87%。考虑到新增铜矿项目仍有投产，下半年铜矿供应或趋于宽松。就全球精炼铜而言，ICSG称，2022年6月全球精炼铜产量216.5万吨，同比增长6.8%，消费量为223万吨，同比增长4.74%。2022年1-6月产量为1268.7万吨，累计同比增长3.22%；消费量1275.6万吨，增长3.31%。6月全球精炼铜市场供应短缺2.4万吨。2022年全球精炼铜产量预计增长约4.3%，2023年将增长3.6%，主要是受到中国电解铜产能持续扩张，以及刚果民主共和国(DRC)新建和扩建业务的支持。近五年可见的海内外铜粗炼项目合计产能达546万吨，其中处在可能计划中的项目产能223万吨；2022年全球精炼铜的表观用量预计增长约1.9%，2023年增长2.8%。主要由于全球经济前景疲软，俄罗斯乌克兰局势以及中国疫情带来了负面影响。2022年全球铜市料供应过剩14.2万吨，2023年将出现35.2万吨的过剩。
2.2 2022年国内电解铜增量面临下调
图2-2：中国铜精矿年度产量 单位：万金属吨、%
资料来源：SMM，中期研究院
图2-3：中国铜精矿进口量 单位：万吨、%
资料来源：SMM，中期研究院
2017年后国内铜矿产量逐年回升，近年来铜精矿产量上升的势头有所放缓。2022年1-6月我国铜精矿产量71.66万吨，累计同比增长7.48%。增长主要得益于国内的疫情防控以及相关大型矿山的投产，国内主要增量包括玉龙二期、驱龙铜矿等。预计2022年国内铜精矿产量达到196万吨，同比增长7.1%。我国精炼铜行业庞大的产能体量带来了巨大的铜精矿需求，但因我国仅拥有全球3.14%的铜矿储量且平均品位较低，铜精矿的对外依存程度在逐年提高，进口铜精矿仍是供应来源的主要渠道。2022年1-7月份铜精矿进口量为1439万吨，较2021年同期增加7.5%。其中7月铜精矿进口量达到189.93万吨，环比下滑7.79%，同比增加0.63%。1-7月中国累计电解铜产量为584.58万吨，同比增加2.4%。其中中国7月精炼铜产量为84万吨，不及预期的86万吨，实现同比增加1.1%，环比下滑2%。主要因来自于个别冶炼厂的额外技术改造以及粗铜市场货源紧张；8月除个别冶炼厂短暂延长检修计划以及技改检修外，其余基本都已恢复生产。随着富冶本部以及江西分厂的投产，预计8月国内电解铜产量回升，但8月国内多地高温，用电紧张叠加硫酸胀库担忧上升，电解铜产量受影响，回升幅度或不及月初预期。预计8月电解铜产量为89.21万吨，同比增加6.2%，环比增加6.2%。从TC表现来看，7月-8月TC基本处于盘整阶段。截至8月26日，铜精矿现货TC达到79.6美元/干吨，仍处于近一年中高位水平。
图2-7：中国电解铜产量 单位：吨
资料来源：SMM，中期研究院
图2-8：中国电解铜进口量 单位：吨
资料来源：SMM，中期研究院
在TC高位运行及副产品硫酸价格偏高的背景下，国内铜冶炼厂的冶炼利润较为可观，企业生产积极性得到提升。但目前开工率已处高位，冶炼利润对中国电解铜产量的边际贡献度有限。同时新扩建项目投放进度不及预期，因此全年电解铜增量面临下调。预计2022年中国电解铜产量为1038万吨，同比增长4%。
2.3 国内废铜供应偏紧
由于国内疫情反复，对国内再生铜回收不利，再生铜产出量也并不理想，加之国内货商持有的库存已不足，因此废铜供应弹性趋弱。目前精废铜杆月度开工率存在差异，这在一定程度上反映了废铜的紧张问题。个别渠道和出价稍弱的厂家采购相对不易，部分利废企业已出现减停产状况。国内废铜供给对进口的依赖度较高，据海关数据显示，今年1—7月我国累计进口废铜103.64万吨，同比增长6.77%。其中7月废铜进口量为155169吨，环比下滑6.04%，同比增加3.88%；随着7月铜价回升，预期海外货源持续释放，国内进口将有所增加，有望一定程度补充紫杂铜供应缺口。
图2-9：中国废铜月度进口量情况 单位：吨、%
资料来源:SMM、中期研究院
在碳达峰、碳中和的双碳目标下，废铜需求量将只增不减，而在海外消耗的废铜量增加，及东南亚国家、欧盟的政策干预下，海外的废铜供应预期偏紧，国内的再生铜/黄铜原料进口仍会受限。因此，国内废铜市场在中短期内将维持供应偏紧的格局。
2.4 国内铜社会库存居历史同期低位水平
截止到8月26日，上期所库存周环比增长3693吨至34898万吨，比去年同期低47492吨。国内的极低库存状况在近期稍有改善，主要由于进口铜集中流入国内，且下游加工企业畏高放缓采购节奏；截止到8月26日，LME库存周度下降3300吨至120525万吨，比去年同期低约133725吨。在国内铜出口潮过去后，LME库存步入下降通道，欧洲库存尤为紧张。欧洲地区冶炼厂二季度检修影响下，现货紧张格局明显；截止到8月26日，Comex库存周度下降1984短吨至52664短吨，比去年同期高2103短吨。三大交易所总库存203199吨，同比低179307吨，和往年同期相比，库存仍偏低。
图2-10：全球三大交易所铜库存情况 单位：短吨、吨
资料来源：SMM，中期研究院
图2-11：SMM社会铜库存情况 单位：万吨
资料来源：SMM，中期研究院
从社会库存总数来看，社会库存总数自3月逐渐走低，并一直处于历史同期低位，对现货升水有支撑作用。即使在3-5月国内受疫情影响较大的时期，需求未断崖式下滑。8月26日，SMM社会库存增加0.7万吨至6.83万吨，同比低6.62万吨。8月26日国内保税区铜库存环比前一周减少1.89万吨至17.51万吨，库存连续第九周下滑，但降幅有所收窄。
03
终端需求分析
3.1电网投资提速 对铜市拉动作用有限
图3-1：国内电网基本建设投资完成情况 单位：亿元、%
资料来源：Wind，中期研究院
我国的电网建设已高歌猛进了十多年，目前已经组网完毕，这意味着电网投资已从高速增长转入高质量发展阶段。2022年电网工程计划投资额达到5012亿元，较2021年同比增长8.84%，再度创下新高。2022年全国1-7月电网工程投资额完成2239亿元，同比上涨10.4%。其中7月份电网投资334亿元，同比增长13.22%，环比下降47.98%。在疫情缓解的带动下，以电网为主导的基建开工率上扬，二季度国网有部分订单交货，下游补货情绪提高。从电线电缆行业的表现来看，开工率上升空间有限：据SMM调研，今年7月电线电缆企业开工率为80.73%，环比增长5.74个百分点，同比减少4.38个百分点。预计8月电线电缆企业开工率为83.58%。83.58%，环比增加2.85个百分点，同比减少0.19个百分点。川渝地区仍有企业因限电减停产，多数线缆企业新增订单出现下滑迹象。但之前多数线缆企业在手的基建、光伏、风电等端口订单仍在排产计划期内，开工率表现仍稳定。对铜线缆开工率预期表现谨慎乐观。国网投资的重点投资方向是特高压及清洁能源，特高压涉及铜消费有限，而清洁能源端口铜消费权重较低，难成拉动消费有力引擎。
3.2下半年空调市场难言乐观
图3-2：中国家用空调月度产量 单位：万台、%
资料来源：SMM，中期研究院
图3-3：中国家用空调月度销量 单位：万台、%
资料来源：SMM，中期研究院
与前几年市场对比，2022上半年空调市场的数据表现不算难看，但和预期还有很大差距。从季节特征来看，上半年总体呈现高开低走的节奏。外销需求支撑了一季度，内销支撑了二季度。但从6月排产计划看，内外销市场已经开始双向承压。7月空调内外销均偏弱，但与6月相比，同比降幅有所收窄。1-7月累计家用空调销量9821.7万台，同比下滑2.8%，内销5308万台，同比下滑2.6%；外销4513.6万台，同比下滑3.1%。结合零售、库存及排产情况，预计8月内销补货需求较明显，内销表现有望好于7月。外销虽有压力，但降幅有望继续收窄。目前房地产基本数据表现萎靡，仍处于磨低阶段，新订单回升有限。在房地产拖累空调表现的同时，空调出口红利也在逐渐淡化。综合来看，预计下半年内销约3628.2万台，同比下降9.5%，预计全年同比下降5.1%。出口方面，三四季度下滑将缓解，下半年出口量约为2496.5万台，同比下降4.5%，预计全年出口6580.1万台，同比下降3.1%。
3.3 传统汽车市场坎坷前行
图3-4：国内汽车产量情况 单位：万辆
资料来源：Wind，中期研究院
图3-5：国内汽车销量情况 单位：辆、%
资料来源：Wind，中期研究院
今年上半年汽车市场产销整体呈现U型。1-7月，国内汽车产销分别完成1457.1万辆和1447.7万辆，产量同比增长0.8%，销量同比下降2%。与1-6月相比，1-7月国内汽车产量增速由负转正，销量降幅继续收窄。7月，国内汽车产销分别完成245.5万辆和242万辆，环比分别下降1.8%和3.3%，同比分别增长31.5%和29.7%；7月虽是传统销售淡季，但得益于购置税减半政策和地方促进消费政策持续驱动，且汽车企业以及经销商均继续加大促销力度，国内乘用车市场需求旺盛。8月汽车市场有望继续保持稳定增长，特别是随着9月汽车市场传统黄金消费季的到来，乘用车产销将会呈现快速增长。随着疫情形势好转，电子行业芯片短缺对生产的阻碍将减弱，且汽车行业库存处于低位，预计2022年我国汽车销量有望达到2700万辆，同比增长约3%，目前国内汽车行业正处于成长期向成熟期过渡的阶段，正增长仍将是未来市场运行的主旋律。
图3-6：国内新能源汽车销量情况 单位：万辆
资料来源：Wind，中期研究院
就新能源汽车市场而言，表现相对抢眼。为推动新能源汽车市场孵化，工信部会同农业农村部、商务部、国家能源局发布了《关于开展2022新能源汽车下乡活动的通知》，在今年5月至12月，会组织开展新一轮新能源汽车下乡活动。受益于政策的提振，新能源汽车稳健发展。结合产销数据来看，1-7月，国内新能源汽车产销分别完成327.9万辆和319.4万辆，同比均增长1.2倍，市场占有率达到22.1%。其中7月新能源汽车产销分别完成61.7万辆和59.3万辆，同比均增长1.2倍，市场占有率为24.5%。虽然6月、7月我国新能源汽车累计销量同比增幅均在1.2倍左右，但这一高增长有一部分是来自于车企前期订单的释放。预计未来几个月国内新能源汽车的销量增速可能适当下降。随着芯片及原材料价格的影响逐步削弱，且汽车行业库存处于低位，预计2022年汽车销量趋于乐观，自主品牌崛起的迹象将更为明显，市场份额有望突破历史瓶颈。预计今年我国汽车销量有望达到2700万辆，同比增长约3%，目前国内汽车行业正处于成长期向成熟期过渡的阶段，正增长仍将是未来市场运行的主旋律。
04
沪铜将区间震荡
宏观面上，加息引发的经济衰退是当前市场关注的焦点，经济数据变化将成为重要的指引因素。而中国政府采取的跨周期调整的力度加大，具体政策效果有待国内实体经济数据来确认。基本面上，供给端，随着新增产能不断投放，下半年全球铜精矿供给将逐渐宽松；国内高温天气降级，限电对电解铜供应的影响趋于缓和，随着产能不断释放，四季度电解铜将供应激增。需求端，电力、空调行业亮点难寻，仅靠新能源相关行业拉动铜消费有限，铜下游需求整体改善幅度不及预期。整体来看，在利多有限的背景下，预计沪铜在9月将以区间震荡行情为主，运行范围为58000-63000元/吨。
中期研究院 欧阳玉萍 投资咨询号：Z0002627
2022年9月5日
