要点：
宏观面上，目前全球能源危机愈演愈烈，欧美经济数据不理想。美国9月加息及鹰派决议引发连锁反应，全球经济衰退担忧重燃，大宗商品承压，沪铜难以独善其身。基本面上，供给端，限电对电解铜供应的影响趋于缓和，随着产能不断释放，四季度电解铜供应有望修复。需求端，金九银十仍值得期待，在基建投资拉动、新能源及地产竣工改善的支持下，国内铜下游消费短期内难以出现明显下滑。总体而言，目前宏观环境偏空，美元强势对沪铜的压制仍存，而基本面利缺乏明显矛盾，沪铜在10月将以区间震荡行情为主，主力合约压力位63000元/吨，支撑位59000元/吨。
正文：
01
沪铜区间整理
图1-1：沪铜主力合约走势
资料来源：文华财经，中期研究院
沪铜在9月以区间震荡行情为主9月初，在海外货币政策紧缩引发欧美经济衰退的利空影响下，沪铜大幅下跌，主力合约期价回落至59540附近后企稳。随后沪铜期价迎来一波反弹，一方面是由于由于美联储连续放“鹰”，9月加息75bp几乎已成定局，边际影响逐渐减弱。另一方面，国内在金九银十的带动下，铜库存继续去化。不过面临63000关口的压制，沪铜承压明显，在徘徊数日后，沪铜受美元走强拖累，于9月下旬跳空回落至60000附近。
02
铜供给端分析
自今年以来，南美矿山供应形势较为动荡不安，智利、秘鲁铜矿的各种事故屡有发生，二三线铜矿生产国则保持较高的生产积极性，加之今年的新增产能也较大，因此全球矿端的供应虽不及前期预期，但增量仍较为可观。
图2-1：智利铜精矿产量 单位：万吨、%
资料来源：WIND，中期研究院
作为全球较大的铜生产国，其生产情况对全球铜供需格局也有重要影响。今年上半年智利铜精矿产量小幅回落。就8月而言，8月份智利铜产量为42.28万吨，环比下滑1.66%，同比下滑9.43%。1-8月智利铜产量347.89万吨。智利国家铜业公司Codelco将其在2022年铜产量目标下调至149-151万吨，称其部分矿山回收水平较低，且Chuquicamata矿场的矿石品位较低。且智利国家铜业委员会表示，因矿石品级下降，用水受限，以及工会举行抗议活动，预计今年智利铜产量将同比降低3.4%。
图2-2：秘鲁铜精矿产量 单位：万吨、%
资料来源：WIND，中期研究院
秘鲁作为第二大铜生产国，上半年铜精矿产量实现了同比增长，但量级不及市场预期。步入下半年后，因秘鲁主要铜生产商产量减少，7月铜产量总计为19.52吨，1-7月铜矿产量达到129.19万吨，仅较上年同期减少0.1%。预计下半年新增铜精矿产量继续爬产或达产，秘鲁下半年产量有望较上半年提升。同时因秘鲁第三任财政部长Burneo的反对和采矿部门的社会动荡，秘鲁放弃提高采矿业税收的计划并下调2022年秘鲁经济增长预期至3.3%，随着美联储加息力度的深化，预期2022年、2023年的铜价将持续承压，秘鲁计划提高矿产量以抵消取消采矿业税收收入减少的负面影响。
图2-3：全球矿山产量 单位：万吨
资料来源：WIND，中期研究院
图2-4：全球精炼铜产量 单位：万吨
资料来源：WIND，中期研究院
目前南美矿山生产安全问题仍不容忽视。一方面，Escondida铜矿矿山与工人之间就生产安全问题仍未得到解决，工会工作人员9月中旬批准了部分罢工，并威胁将因矿山安全问题而全面停工，但同意在与国家劳工局和矿业监管机构Sernageomin谈判之前推迟行动。另一方面，Antofagasta旗下智利Los Pelambres铜矿工会拒绝了Antofagasta最新提出的协议，并威胁发起罢工，Los Pelambres监工工会董事会表示最新协议未包含工会提出的所有要求，这与工会领导层和工会成员的预期存有差距。
此外，近期部分矿企加大了对旗下矿山的投资力度。Rio Tinto计划投资5500万美元，用于在美国犹他州的Kennecott铜矿开始地下采矿并扩大生产，这将使得从2023年初到2027年增加3万吨铜年产量；MMG预计未来五年将投资20亿美元扩建Las Bambas铜矿，为解决矿石品位下降和社区冲突问题，Las Bambas正尝试建造第二个矿井，但因Huancuire社区的反对扩建工作已经停止，MMG表示在与Huancuire社区达成协议之前，不会继续推进该项目。
今年1-7月全球矿山铜产量为1,245万吨，较上年同期增加1.4%。同时期全球精炼铜产量为1,430万吨，同比增长0.7%，其中中国和印度产量分别增加20.3万吨和3.8万吨。1-7月全球铜需求为1,478万吨，较上年同期增加2.8%。中国表观需求为819万吨，同比增长3.8%。今年1-7月期间全球铜市供应短缺49万吨。
就全球而言，2022年全球精炼铜产量预计增长约4.3%，2023年将增长3.6%，主要是受到中国电解铜产能持续扩张，以及刚果民主共和国(DRC)新建和扩建业务的支持。2022年全球精炼铜的表观用量预计增长约1.9%，2023年增长2.8%。主要由于全球经济前景疲软，俄罗斯乌克兰局势以及中国疫情带来了负面影响。2022年全球铜市料供应过剩14.2万吨，2023年将出现35.2万吨的过剩。
2.2 2022年国内电解铜增量面临下调
图2-5：中国铜精矿年度产量 单位：万金属吨、%
资料来源：SMM，中期研究院
图2-6：中国铜精矿进口量 单位：万吨、%
资料来源：SMM，中期研究院
2017年后国内铜矿产量逐年回升，近年来铜精矿产量上升的势头有所放缓。2022年1-6月我国铜精矿产量71.66万吨，累计同比增长7.48%。增长主要得益于国内的疫情防控以及相关大型矿山的投产，国内主要增量包括玉龙二期、驱龙铜矿等。预计2022年国内铜精矿产量达到196万吨，同比增长7.1%。此外，CSPT小组于9月27日上午在线上召开第四季度总经理办公会议，并敲定四季度的现货铜精矿采购指导加工费为93美元/吨及9.3美分/磅，较三季度现货铜精矿采购指导加工费上涨13美元/吨，并创2017年四季度以来新高。
我国精炼铜行业庞大的产能体量带来了巨大的铜精矿需求，但因我国仅拥有全球3.14%的铜矿储量且平均品位较低，铜精矿的对外依存程度在逐年提高，进口铜精矿仍是供应来源的主要渠道。2022年1-8月份铜精矿进口量为1666万吨，较2021年同期增加9.09%。其中8月铜精矿进口量达到226.99万吨，环比增加19.51%，同比增加20.35%。
图2-7：中国电解铜产量 单位：吨
资料来源：SMM，中期研究院
图2-8：中国电解铜进口量 单位：吨
资料来源：SMM，中期研究院
1-8月国内电解铜累计产量为670.24万吨，同比增加0.2%。中国8月精炼铜产量为85.65万吨，实现同比增加2%，环比下滑2%。8月除个别冶炼厂短暂延长检修计划以及技改检修外，其余基本都已恢复生产。不过国内多地高温持续肆虐，用电紧张制约企业开工，叠加硫酸胀库担忧上升，电解铜产量回升幅度有限。9月后，检修企业较少，且限电影响逐步趋弱，加之有新产能投产，预计9月电解铜产量将有所修复，有望达到90.07万吨，同比增加8.22%，环比增加5.16%。考虑到新扩建项目投放进度不及预期，今年国内电解铜增量面临下调。预计2022年国内电解铜产量为1038万吨，同比增长4%。此外，从TC表现来看，8月-9月TC基本处于盘整阶段。截至9月23日，进口铜精矿TC达到84.35美元/干吨，较前一周增长1.85美元/干吨，仍处于近一年中高位水平。
进口铜方面，上半年进口窗口少有打开，进口长期亏损使得国内电解铜进口量处于偏低水平。2022年1-8月电解铜累计进口量为236.61万吨，同比增加7.38%。其中8月电解铜进口量为31.54万吨，同比增加33.49%，环比增长12.87%。电解铜进口窗口在8月的而大部分时间里处于打开状态，但盈利幅度仍较低。
2.3 国内废铜供应偏紧
国内废铜供给对进口的依赖度较高，据海关数据显示，8月份废铜的进口量为15.46万吨，环比减少0.34%，1-8月累计进口量为119.11万吨，同比增长8.23%。8月废铜进口量略显疲软，主要由于铜价在6月下旬大幅回落，海外供应商部分库存亏损，出货意愿降低，使得高品质紫杂铜的货源供应紧张，进而影响了8月份到货，铜价回升后，预计后期进口废铜到货情况有望得到改善。
图2-9：中国废铜月度进口量情况 单位：吨、%
资料来源:SMM、中期研究院
在碳达峰、碳中和的双碳目标下，废铜需求量将只增不减，而在海外消耗的废铜量增加，及东南亚国家、欧盟的政策干预下，海外的废铜供应预期偏紧，国内的再生铜/黄铜原料进口仍会受限。因此，国内废铜市场在中短期内将维持供应偏紧的格局。
2.4 国内铜社会库存居历史同期低位水平
从库存来看，全球三大交易所库存处于历史低位。截止到9月30日，上期所库存周环比减少6438吨至30459万吨，比去年同期低13066吨。前期的极低库存状况在9月中旬后逐渐改善。就LME库存而言，在国内铜出口潮过去后，LME库存步入下降通道，欧洲库存尤为紧张。自9月中旬后，LME库存稳步回升，周度增加10525吨至135250万吨，不过比去年同期仍低84275吨。Comex库存周度下降331短吨至44931短吨，比去年同期减少11536短吨。三大交易所总库存206470吨，同比低107806吨，和往年同期相比，库存仍偏低，这对铜价会构成一定的支撑。此外，国内社会库存总数自3月以来一直处于历史同期低位。对现货升水有支撑作用。即使在3-5月国内受疫情影响较大的时期，需求未断崖式下滑。截至10月9日，SMM社会铜库存周度减少0.7万吨至5.17万吨，同比低19.94万吨。
图2-10：全球三大交易所铜库存情况 单位：短吨、吨
资料来源：SMM，中期研究院
图2-11：SMM社会铜库存情况 单位：万吨
资料来源：SMM，中期研究院
03
终端需求分析
3.1电网投资提速 对铜市拉动作用有限
图3-1：国内电网基本建设投资完成情况 单位：亿元、%
资料来源：Wind，中期研究院
我国的电网建设已高歌猛进了十多年，目前已经组网完毕，这意味着电网投资已从高速增长转入高质量发展阶段。2022年电网工程计划投资额达到5012亿元，较2021年同比增长8.84%，再度创下新高。2022年全国1-8月电网工程投资额完成2667亿元，同比上涨10.7%。其中8月份电网投资428亿元，同比增长12.63%，环比增长28.14%。
图3-2：国内电线电缆开工率情况 单位：%
资料来源：Wind，中期研究院
从电线电缆行业的运行情况来看，据SMM调研，在散点疫情及限电干扰下，8月铜线缆开工率上升幅度缩窄。2022年8月电线电缆企业开工率为81.93%，环比增长1.2个百分点，同比减少1.84个百分点。其中大型企业开工率为86.81%，中型企业开工率为58.41%，小型企业开工率为49.79%。一方面，8月全国各地散点疫情时有发生，不利于新疆、甘肃、江西等地部分线缆企业的正常生产。另一方面，部分地区在高温天气的冲击下再度迎来“限电潮“，川渝、江浙、湖北等地区的部分企业开工率有所回落。”
8月底限电热潮消退，预计9月电线电缆企业开工率小幅回升，达到83.34%，环比增长1.41个百分点，同比减少0.98个百分点。近期线缆订单环比表现向好，国网工程基建端口下单维稳，部分订单需赶在节前交付。目前房地产已基本结束磨底阶段，虽难出现反转，但部分项目在二十大前需赶工交付，将一定程度带动对线缆的需求量。
今年国家提升了在电源端口的投资力度，将推动光伏、风电等其他非化石能源装机量增长，并拉动电线电缆需求回升。但国网端口仍缺乏消费亮点，将制约铜线缆开工，因此对后期铜线缆开工率预期表现谨慎乐观。
3.2四季度空调市场难言乐观
图3-3：中国家用空调月度产量 单位：万台、%
资料来源：SMM，中期研究院
图3-4：中国家用空调月度销量 单位：万台、%
资料来源：SMM，中期研究院
上半年空调市场总体呈现高开低走的节奏。外销需求支撑了一季度，内销支撑了二季度。步入8月，家用空调步入旺季末期阶段，行业排产情况与6、7月的两位数下滑相比，已得到明显改善。8月空调行业总产量1125万台，同比+8.7％；总销量1205万台，同比+10.6％，其中内外销量分别为876和329万台，分别同比+20.0％/-8.6％。内销方面，国内稳增长政策对空调销售有带动作用，且长时间大范围的高温天气有利于空调出货，8月空调内销量表现亮眼，同比增长达到20.0％，1-8月累计内销出货同比持平；外销方面，在欧美通胀加剧，需求疲弱的背景下，空调出口面临一定压力，8月空调出口量同比下滑8.6％，1-8月累计同比下滑3.4％。
目前空调出口红利也在逐渐淡化，预计下半年内销约3628.2万台，同比下降9.5%，预计全年同比下降5.1%。出口方面，虽然欧美推出消费补贴政策，但消费恢复进度仍较慢，市场存在不确定性。预计四季度下滑趋势将缓解，下半年空调出口量约为2496.5万台，同比下降4.5%。预计全年出口6580.1万台，同比下降3.1%。
3.3 传统汽车市场坎坷前行
图3-5：国内汽车产销情况 单位：万辆
资料来源：Wind，中期研究院
今年上半年汽车市场产销整体呈现U型，随后在6、7、8月逐渐回暖。主要由于国家在6月1日起实施了30万以内、2.0L排量以下新车购置税减半的政策，且部分城市增加了汽车指标的供应、主流车企加大了优惠政策的力度，因此一定程度上对冲了南方限电、疫情多发等不利因素的干扰。从8月汽车产销数据来看，表现仍较为良好。8月国内汽车产销分别完成239.5万辆和238.3万辆，同比分别增长38.3%和32.1%。1-8月国内汽车产销分别完成1696.7万辆和1686万辆，同比分别增长4.8%和1.7%。车市金九银十仍值得期待，预计9月新车销量将实现同比高增长，增幅为10%-15%。预计2022年我国汽车销量有望达到2700万辆，同比增长约3%。
为推动新能源汽车市场孵化，相关部门在今年5月至12月，会组织开展新一轮新能源汽车下乡活动。从8月产销数据来看，8月汽车月度产销再创历史新高，在车购税减半的政策支持下，新能源汽车产销未受到影响，持续畅销超出市场预期。8月新能源汽车产销分别完成69.1万辆和66.6万辆，产销同比分别增长1.2倍和1倍。1-8月新能源汽车产销分别完成397万辆和386万辆，同比分别增长1.2倍和1.1倍。中汽协预计今年新能源汽车销量有望达到550万辆，同比增长约56%。
图3-6：国内新能源汽车销量情况 单位：万辆
资料来源：Wind，中期研究院
就新能源汽车市场而言，表现相对抢眼。为推动新能源汽车市场孵化，工信部会同农业农村部、商务部、国家能源局发布了《关于开展2022新能源汽车下乡活动的通知》，在今年5月至12月，会组织开展新一轮新能源汽车下乡活动。受益于政策的提振，新能源汽车稳健发展。结合产销数据来看，1-7月，国内新能源汽车产销分别完成327.9万辆和319.4万辆，同比均增长1.2倍，市场占有率达到22.1%。其中7月新能源汽车产销分别完成61.7万辆和59.3万辆，同比均增长1.2倍，市场占有率为24.5%。虽然6月、7月我国新能源汽车累计销量同比增幅均在1.2倍左右，但这一高增长有一部分是来自于车企前期订单的释放。预计未来几个月国内新能源汽车的销量增速可能适当下降。
随着芯片及原材料价格的影响逐步削弱，且汽车行业库存处于低位，预计2022年汽车销量趋于乐观，自主品牌崛起的迹象将更为明显，市场份额有望突破历史瓶颈。预计今年我国汽车销量有望达到2700万辆，同比增长约3%，目前国内汽车行业正处于成长期向成熟期过渡的阶段，正增长仍将是未来市场运行的主旋律。
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沪铜将区间震荡
宏观面上，目前全球能源危机愈演愈烈，欧美经济数据不理想。美国9月加息及鹰派决议引发连锁反应，全球经济衰退担忧重燃，大宗商品承压，沪铜难以独善其身。基本面上，供给端，限电对电解铜供应的影响趋于缓和，随着产能不断释放，四季度电解铜供应有望修复。需求端，金九银十仍值得期待，在基建投资拉动、新能源及地产竣工改善的支持下，国内铜下游消费短期内难以出现明显下滑。总体而言，目前宏观环境偏空，美元强势对沪铜的压制仍存，而基本面利缺乏明显矛盾，沪铜在10月将以区间震荡行情为主，主力合约压力位63000元/吨，支撑位59000元/吨。
中期研究院 欧阳玉萍 投资咨询号：Z0002627
2022年10月11日
