报告日期：2022年12月9日
铜：加息预期将落地，否极泰来拥抱复苏
核心逻辑：宏观：海外：全球通胀高企，地缘政治冲突，美国制造业、服务业PMI逐步回落，预期2023年Q2后通胀开始逐步回落，美联储停止加息。国内:制造业延续复苏和托底，疫情管控解除，消费复苏。供应：长维度来看，铜矿产量增速在2016年见顶后，逐渐回落，目前全球铜矿产量增速维持在2-3%，远期铜精矿供应弹性小。需求：传统行业需求弱势，新能源板块需求旺盛：1、地产端：虽然今年下半年地产端的政策频出，从投资和开工数据来看，地产仍然处于底部区域，未来地产大概率呈L型走势，我们认为，目前考虑地产困境反转还为时尚早，预计将在2023年Q2才能看到地产止跌的迹象。2、制造业：自8月起，PPI延续回落，10月PPI环比回正，成本压力逐步缓解，制造业利润降幅有收窄态势，预计2023年Q1投资增速将由降转升。3、家电：我们对于家电行业2023年并不悲观；4、新能源板块：新能源汽车依旧维持高速增长。库存：电解铜社会库存、期货库存全年在历史低位附近运行，预计2023年前半段依旧将维持低库存的节奏。
总结：在全球通胀未确认拐点到来前，欧美各国央行并不会轻易停止加息，所以在此之前，铜价仍维持弱势。我们认为，2023年铜价将呈现先抑后扬的局势，上半年中枢下行，下半年将迎来通胀拐点以及国内拥抱后疫情时代的经济复苏、地产困境反转，届时铜价将重回上升趋势，预计2023年铜价将在58000-76000的区间内宽幅震荡。
2022年以来，海外经济呈现三大特征：1）高通胀抑制消费、降低工业生产效率；强加息对经济产生抑制效应。2）相比欧洲经济，美国经济拥有更强的韧性。3）美国经济结构特征：服务消费、产能投资持续改善；政策退出、利率中枢上移，商品消费、住宅销售和投资回落。
MMT面临挑战；2008年金融危机后，美、欧、日等发达经济体陆续践行MMT（现代货币理论），该理论的核心是：通胀可控的情况下，具有货币自主权的主权国家可以持续增发货币为财政融资。
MMT的运行基础是低通胀，而过去10年以来全球低通胀的基础主要源于两大方面：供给端依赖以中国为代表的国家向全球输出的廉价产成品和以俄罗斯为代表的国家向全球输出的廉价能源品；需求端则源于2008年金融危机后发达经济体需求不振，货币政策传导效率弱化，货币乘数持续下行。
随着国际争端引发的逆全球化、新冠疫情、碳中和等事件对供给端形成冲击，全球通胀在美国强力加息的背景下仍然无法得到明显的控制，美国CPI增速于2022年10月仍旧在7.7%的高位区间，欧元区于2022年9月突破 10%，日本CPI于2022年8月突破3%。通胀压力的失控意味着货币政策面临紧缩压力，而财政支出则在新冠疫情反复、地缘风险频发的背景下迅速扩张。在此背景下，MMT的运行基础遭到破坏，部分主权国家逐渐面临债务清算的压力。我们认为欧洲债务危机的演绎以及后续全球央行的应对方式将是2023年影响铜价最重要的宏观因子之一。
对于2023年的美国经济，有两个核心逻辑：1）2023年起美国经济正式进入疫后的常态化轨道，预计未来长期经济增速中枢将低于疫前水平。2022 年起，美国逐步进入“疫情共存”阶段，防疫力度逐步下行。从防疫严格指数来看，美国当前管控力度约为 2020 年峰值水平的 37%；从过去两年的放松速度看，预计2023年将正式回归疫前水平。2）疫情后美国实施了大规模的财政和货币刺激，财政方面，美国财政部实施各项刺激计划投放规模累计 5.8 万亿；2023年起，美国财政支出力度将正式回归疫前水平，根据拜登政府公布的2023财年预算，预计 2023年美国赤字率为4.5%，低于2019年 4.7%的疫前赤字率（20、21、22年赤字率分别为15.0%、12.4%和 5.8%，其中 2022年为预估值）。货币方面，虽然2023年货币政策可能转向降息但考虑通胀压力也较难回落至中性利率以下，货币政策仍将处于限制性立场。在财政中性、货币紧缩的背景下，美国2022年三季度实际GDP环比折年率为2.6%，较2季度的-0.6%，有明显回升，预计美国经济仍将保持韧性。
从GDP结构来看。在出口强劲与进口回落的影响下，净出口成为拉动GDP 的最大贡献，投资是最大拖累，尤其是住宅投资，或与美联储持续加息有关。私人消费贡献有所走弱，但整体并不差，且服务消费贡献仍强，剔除基数，商品消费和服务消费增速均高于疫情前。
居民收入与消费仍较强。9月美国个人可支配收入同比增速为3.2%，较8 月的 1.7%明显回升。个人消费支出同比增速虽较8月有所回落，但仍高达 8.2%。从结构来看，商品消费继续回落，环比连续2个月为负，尤其是耐用品消费环比连续 3 个月为负，而服务消费继续上行，环比已经连续9个月为正。整体来看，在居民收入较强的支撑下，居民消费或仍将具有一定的韧性，尤其是服务消费仍较为强劲。
图3-1 GDP与可支配收入、消费 数据来源：Ifind，大地期货研发中心制造业与服务业景气指数下降。10月美国Markit 制造业PMI 指数由 9 月的 52.0下降至49.9，为 2020年5月以来的最低值，也是两年来首次跌破荣枯线；服务业 PMI 由 9 月的 49.3 进一步下降至 46.6，已连续4个月处于荣枯线之下。美国持续加息与利率大幅上升对制造业与服务业的压力或在逐步显现。制造业新订单增速放缓。9月美国耐用品订单同比增速回升至12.0%，但刨除国防与飞机之后的则较8月下降0.4个百分点，增速已连续4个月放缓；且环比增速也转负，为2月以来首次转负。
图3-2 美国制造业数据 数据来源：Ifind，大地期货研发中心加息预期仍高。CME Group数据显示，截至11月，市场预期全年至少加息16次的概率仍为100%，至少加息17次的概率由97.4%有所下降，但仍在9成以上；加息18次的概率由上周的45.6%小幅下降至43.4%。美债收益率回落至4.02% 。截至10月 28日，美国10年期国债名义收益率较上周下降19BP至4.02%，主因实际利率下行。具体来看，美债10年期实际利率较上周下行18个BP至1.51%，通胀预期较上周下行1个BP至2.51%
图3-3 通胀预期＆美债收益率 数据来源：Ifind，大地期货研发中心
图3-4 美元指数和铜价呈负相关 数据来源：Ifind，大地期货研发中心
在能源约束的压力下，欧洲在经济和通胀两方面均将承受较大压力。经济方面，德、法等欧洲经济强国均受能源约束，当前IMF 评估俄罗斯天然气的断供对欧盟、德、法、意的 GDP 影响（悲观场景下）分别为-1.8%、-2%、-0.8%和-3.7%，如果欧盟优先保护家庭用电，则工业可能进一步受损，对欧盟、德、法、意的GDP影响将扩大为-2.7%、-2.8%、-1.1%和-5.7%（欧盟自 8 月起将天然气需求压降 15%，并优先保证居民家庭用电，工业部门供气可能受严重冲击，工业在整体天然气需求中占比 30%，可能被限制一半以上的用气量）。即便俄乌战争在2023年有所缓和，欧洲仍然面临能源体系与俄罗斯脱钩的长期转型压力，能源供给依旧将保持紧张。德国经济部最新预测德国2023年GDP增速为-0.4%。除能源压力外，欧债危机一旦爆发也将进一步拖累欧洲经济，预计2022年欧洲GDP-0.5%陷入负增长。
表3-1 俄罗斯断气对欧洲经济的冲击程度（%）
数据来源 IMF，大地期货研发中心
欧洲景气指数持续走弱；10月欧元区制造业 PMI 指数下行46.6，创2020年5月以来新低，且已连续4个月处于荣枯线之下；服务业 PMI 指数由9月的48.8下滑至48.2。经济指数持续下行。10月欧元区19国经济景气指数较 9 月的93.6进一步下降至 92.5，为 2020 年11月以来的新低，高通胀与加息对经济的抑制作用仍在持续。
图3-5 欧洲主要经济体CPI 数据来源：Ifind，大地期货研发中心经济指数持续下行；10月欧元区 19 国经济景气指数较9月的93.6进一步下降至92.5，为2020年11月以来的新低，高通胀与加息对经济的抑制作用仍在持续。消费信心仍然低迷。10月欧元区19国和欧盟27国消费者信心指数虽分别回升至-27.6和-28.9，但整体来看仍处于历史低位。在高通胀的压力下，居民消费信心或仍难以明显改善。我们认为受能源问题影响，欧洲通胀仍难快速回落，且加息对经济的抑制作用将逐步体现，未来欧洲滞胀格局或进一步持续。
图3-6 欧洲经济指数 数据来源：Ifind，大地期货研发中心
疫情防控更精准；10 月以来，国内疫情多点散发，新增本土病例有所反复。根据11月20日国家卫健委数据，全国新增确诊数24730例，新增无症状感染者2365例。目前我国疫情防控主要依据 《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》，利用“三公联动”的疫情信息划分了封控区、管控区、防范区，并对三区采取不同的管控措施，体现了精准的要求。具体而言：1、优化调整风险人员的隔离管理期限和方式；2、统一封管控区和中高风险区划定标准；3、完善疫情监测要求；4、优化区域核酸检测策略。2022年10月25日，国家发改委等六部门印发的《关于以制造业为重点促进外资扩增量稳存量提质量的若干政策措施》提出， 在做好新冠肺炎疫情防控前提下，便利跨国公司、外商投资企业高管、技术人员及其家属出入境。各地方要用好用足中外人员往来“快捷通道”。（上海、江苏等地已优化入境人员防控政策）当前，我国已经积累了应对奥密克戎等变异株的防控经验，预计后续防疫政策选择将更加快速、精准、灵活，尽量避免对经济形成强干扰。
图3-7 中国疫情情况 数据来源：中国卫健委，Ifind，大地期货研发中心预计国内经济将继续修复、回升；2022年Q3我国GDP同比增长3.9%，明显好于二季度。展望未来，虽然本土疫情反复和海外经济体增长放缓仍会对国内经济产生持续影响，但政策对基建、消费和房地产等方面支持力度加大、效果逐步显现，经济将延续修复改善态势。预计四季度经济增速将升至4..3 % 附近。伴随着稳增长政策效果持续显现、疫情影响逐步减弱，2023年中国经济增速将继续修复、回升。预计明年一季度至四季度GDP 增速分别为4.0%、8.3 %、5.5% 和5 %，全年增速同比约5.7%。
图3-8 中国GDP累计同比 数据来源：中国卫健委，Ifind，大地期货研发中心
国内工业生产加快修复；9月规模以上工业增加值同比实际增长6.3%，较前值继续上升2.1个百分点。1-9月规上工业增加值累计同比增长3.9%。随着稳增长政策持续加码、部分行业需求回暖，工业增加值加快回升。从数值来看已接近疫情前同期水平， 预计后续工业增加值将继续回升。从产能角度来看，三季度，全国工业产能利用率为75.6%，较二季度回升0.5个百分点。在41个工业大类行业中，25个行业产能利用率环比回升，回升面达到61.0%。后续随着需求端的逐步改善，产能利用率将继续回升。
图3-9 工业增加值及产能利用率 数据来源：中国卫健委，Ifind，大地期货研发中心
疫情扰动犹在，消费难言复苏；9月社会消费品零售总额同比增长2.5%，回落2.9个百分点。1-9月份社会消费品零售总额同比上升0.7%。消费结构呈现分化；基本生活消费稳定，例如：粮油食品类商品零售额增长8.5%，日用品类商品零售额增长5.6%；受到政策支持的汽车类维持高增长，增速为14.2%；餐饮收入有所回落，恢复基础仍需巩固。9月餐饮收入同比增速为-1.7%，较前值回落10.1个百分点。年初以来，受疫情反复、多点散发的影响，消费市场在波动中保持修复态势。结合高频数据来看，各地新冠疫情的影响仍在，未来应持续关注疫情对消费的影响。
图3-10 中国社会消费品零售数据
数据来源：Ifind，大地期货研发中心
长维度来看，全球铜矿资本开支在2013年见顶，此后增速一路下滑，2016年后几乎没有增长（品味、气候、勘探、人为因素所致）。按照资本开支规律，铜矿3-5年左右开始释放产能，铜矿产量增速在2016年见顶后，逐渐回落，目前全球铜矿产量增速维持在2-3%，远期铜精矿供应端变化小。
图3-11 全球铜矿资本开支及供应情况 数据来源：Mysteel，大地期货研发中心
智利产量增速维持在较低水平；据 USGS 统计，2021智利和秘鲁铜矿产量占全球产量的40%。智利铜矿产量与经济周期运行轨迹几乎同步，近几年受环保政策、品味、疫情和罢工的影响，产量逐年下降。截至2022年9月，智利铜矿产量累计389.27万吨，预计全年产量约为550万吨，同比减少12.4万吨(-2.2%)。秘鲁8月铜矿累计产量149.6万吨，预计2022全年产量为232.5万吨，同比增加2.8万吨（+1.2%）,中国9月铜矿产量累计142.15万吨，预计2022年产量约190-200万吨，同比增加17.1万吨（+9.3%）。
图3-12 各主产国铜矿供应情况
数据来源：Mysteel，大地期货研发中心
中国是全球第一大精炼铜生产国，中国精炼铜产量占全球的42%；2015年以来，全球精铜供应稳定，增速中枢维持在2%左右。中国精炼铜产量增速高于全球增速，对铜矿需求逐渐提高；我国的铜矿石属于低储量、高消费，严重依赖进口，我国的铜储量仅占世界总储量的 3.13%，作为全球铜冶炼大国，我国铜矿供给高度依赖进口，且进口量增速在持续增长。预计2022年全球电解铜产量2490万吨，其中中国1035万吨。
图3-13 各主产国电解铜供应情况
数据来源：Mysteel，大地期货研发中心
从跟踪的几家大型矿企旗下正在开发和采掘的矿山来看，2021-2022年新投产的矿扩产较顺利，截至2022年11月份，大部分铜矿都成功实现开车，目前均处于产能爬坡阶段，目前可实现97.4万吨，整体来看，几大龙头矿企对扩产力度的把握相对克制，虽说有增量，但近两年并未出现很大规模的扩产动作。此外，2022年由于各国承受着高通胀的压力，智利和秘鲁同样深受罢工问题的困扰，各大老铜矿的开工率均有不同程度的下滑，以至于2022年约有49.87万吨的减产。总而言之，2022年铜矿面临着新矿顺利开发，而旧矿产量受限的尴尬境地，全年铜矿增量仅约45万吨，故矿端的供应弹性较差。
表3-2 各大矿山2021-2022年新增产量
数据来源：Mysteel，大地期货研发中心
表3-3 新建项目产量
数据来源：Mysteel，大地期货研发中心
废铜是全球铜工业的主要原材料，在冶炼和加工环节中具有重要地位。近5年全球精炼铜和废铜的消费比例约为3.6:1，而其中中国的废铜消费在全球废铜消费中占到40%。废铜一般可以分为“废六类”和“废七类”。“废六类”指的是包括高品位1#光亮线、2#铜、紫杂铜、黄杂铜在内的获得自动进口许可的铜。“废七类”指的是品位较低的废旧缆线、废电机、废变压器、废五金，这些废料属于限制进口许可废料，必须有相关批文的许可才可进口。未来政策方向预测：未来只有98%纯度以上的再生铜才能进口，曾经的废六/废七将退出历史舞台。至2020年底，“废六类”或也将面临全面被禁止。预计2022年中国废铜碎料进口量约为158万吨，同比减少11万吨（-6.5%），未锻造精炼铜进口量预计2022年为479.2，同比增加14.43万吨（+3.1%）。
图3-14 中国精、废铜进口量 数据来源：Mysteel，大地期货研发中心
TC作为铜矿供需松紧的晴雨表，TC连续涨价意味着铜矿供给增加，加工利润的定价权掌握在铜矿加工企业手中，TC自2021年二季度的30美金，上涨至2022年11月的90美金；铜精矿加工费的基本定义是：矿产商或贸易商向冶炼厂商支付的将铜精矿加工成精炼铜的费用。目前在国际铜市场上采购铜精矿一般采用的是年度合同，年度合同每年由铜冶炼企业与矿商之间谈判，与铁矿石谈判不同的是，TC/RC谈判是单个企业或组织之间的谈判，不存在一个全球的基准价，各个企业谈自己的价格，但其他企业谈好的价格可以作为重要参考。
图3-15 中国铜矿TC 数据来源：Mysteel，大地期货研发中心
销售端：单月销售改善不明显；销售仍在底部，从统计局数据看，10月单月降幅有所扩大。商品房销售同比自21年7月同比转负后，已连续16个月负增长，降幅和负增长时间超过以往周期。22年下半年来，政策效应+基数效应之下，7-9月单月销售降幅有所收窄，但10月降幅又有所扩大，22年10月单月面积同比-22.3%（9月-22.2%）。从核心城市高频数据看，11月以来新房成交也还在底部。30大中城市商品房成交面积，11月成交面积同比-52.93%（10月-19.84%），单月降幅也有所扩大。
图3-16 中国商品房销售面积 数据来源：Ifind，大地期货研发中心
开发投资端：压力犹在，竣工端好于开工端；房地产开发投资仍有压力，核心仍然在于资金压力。10月开发投资累计同比-8.8%，9月-8%。10月单月资金来源同比-26.0%，1-10月-24.7%，其中，国内贷款、自筹资金、销售回款分别累计同比-26.6%、-14.8%、-31.0%。
图3-17 中国房地产开发投资数据 数据来源：Ifind，大地期货研发中心
1-10月固定资产投资完成额同比增长5.8%，较前值小幅下降0.1个百分点，从历史数据看，制造业投资增速与企业利润情况较为相关，制造业企业盈利影响企业投资扩产意愿。今年上半年受到疫情干扰以及前期上游价格高企影响，制造业企业利润增速下滑明显，9月规模以上工业企业利润总额累计同比-13.2%，较8月降幅收窄0.2个百分点。但自8月起，PPI 延续回落，10月ppi环比回正，成本压力逐步缓解，制造业利润降幅有收窄态势，预计2023年中旬投资增速将由降转升。
图3-18 中国固定资产投资增速＆PPI 数据来源：Ifind，大地期货研发中心
基建投资稳步跟进：9月制造业PMI指数为50.1，重回扩张区间，生产经营活动预取持续位于临界值以上；2022年1-9月基建投资（不含电力）同比增长8.6%，较前值小幅上升0.3个百分点；全口径基建投资同比增速为11.2%，小幅上升0.83个百分点。基建投资增速与前值持平，延续此前的高速增长。
图3-19 中国PMI
数据来源：Ifind，大地期货研发中心
图3-20 基建投资同比 数据来源：Ifind，大地期货研发中心
2022年1-10月电网基建投资完成额3511亿，同比+3.02%，10月完成投资357亿，同比-30%，整体上来看，投资增速逐渐恢复。根据中国能源报，预计2022年投资总额有望突破6000亿元。根据测算，在电网投资领域中，铜产品广泛应用于电线电缆、电机、输变电设备（高压开关、变压器）、电器附件。电网每投资1亿元能带动800-1000吨的铜消费，光伏方面，每MW可消耗5000吨铜。对电力行业的铜需求进行测算，2021年，我国电力行业累计耗铜总量达450万吨，同比+3%左右，预计2022年电网投资板块铜需求将达到600万吨左右。展望2023，国网计划开工“四直四交”八项特高压工程，相关主设备招标一般要在开工前开展，公司作为特高压继电保护、变电站监控、直流控保以及换流阀的龙头企业，有望在2023年实现特高压订单的高增长。
图3-21 中国电网投资完成额 数据来源：Ifind，大地期货研发中心
产业在线发布家用空调产销数据，2022年10月家用空调生产928.35万台，同比下降8.53%，销售847.64万台，同比下降6.72%，其中内销出货511.62万台，同比下降4.62%，出口336.02万台，同比下降9.75%。库存1713.49万台，同比增长0.06%。10月份空调线上销售表现较好，线上、线下零售量同比变动21.81%和-37.61%。整体来看，10月份空调内销已进入销售淡季，市场进入低迷区间。受双十一大促拉动，内销保持相对稳定。后续来看，由于需求景气度较低，内销增长压力较大。11月份推出的疫情防控措施优化，有利于经济复苏，叠加去年同期基数相对较低，内销出货有望维持相对稳定。出口方面，由于全球性的高通胀和经济低迷影响，出口同比增速延续下滑趋势，后续出口依然面临较大的下滑压力，但受人民币贬值、原材料价格下降、基数回落等因素影响，出口下降幅度有望改善。从排产数据来看，产业在线预测11月份家用空调行业排产约为996.1万台，较去年同期生产实绩下降16.7%。整体而言，我们对于家电行业2023年并不悲观；主要逻辑如下：1）2023家电社零或恢复增长；2）受上游房地产传导影响，乐观情形下有望提升家电消费信心；3）PPI-CPI剪刀差助力利润修复；
图3-22 家电产量＆出口情况 数据来源：Ifind，Mysteel，大地期货研发中心
新能源汽车高速成长：新能源汽车将成为拉动我国经济的重要支撑，预计未来新能源汽车以及配套的充电桩将极大支撑铜材的需求。在中国和欧洲两个地区的推动下，全球新能源汽车行业维持高速增长。根据IEA的乐观预测，到2025年，全球新能源汽车销量将达到2，000万辆，约17%的渗透率，2020年至2025年的复合增长率为45%。由于中国新能源汽车行业增长拐点提前，我们认为未来几年，全球新能源汽车的销量依然有超预期的空间。中国新能源汽车行业超预期成长：今年中国新能源汽车行业销量渗透率屡次超预期，渗透率曲线加速上扬，行业爆发点提前到来。2022年新能源汽车产量预计将达到550万辆，同比增长152%和48%，对应渗透率为14.8%和23.4%。中国新能源汽车渗透率正处于“S”型发展的加速上扬阶段。在政策、供应、需求和资本的多方助力下，我们预计到2025年，中国新能源乘用车销量渗透率将达到42.0%，2021-2025E复合增长29.7%。中国新能源车企起点高、增速快，推动出海布局：中国新能源汽车品牌已经完成“从0到1”的艰难起步，可以充分享受行业增长红利。在中国新能源市场，今年1-10月，中国头部品牌份额取得42.7%的成绩，较2020年提升10.4个百分点，高于特斯拉3.7个百分点的提升。1-10月，中国新能源汽车的高速发展也带动今年中国汽车出口量累计同比增长117%。中国车企都积极布局海外新能源汽车市场，扩张增长红利。
图3-23 乘用车、新能源汽车产量 数据来源：Ifind，大地期货研发中心
新能源发电领域铜需求增量明显；可再生能源系统中的平均用铜量超过传统发电系统的8-12倍，变压器、逆变器、电缆等环节都需要大量的铜，其中风力发电机组每GW用铜约 4250吨，太阳能光伏发电每GW用铜约 4000 吨。截至2021年，中国陆上+海上风电新增装机为47.57GW，光伏新增装机54.88GW；假设 2025 年非化石能源占比达到 20%，2035 年达 30%，2021-2025 年和 2025-2030 年，风电光伏新增装机年均用铜量分别在 40 万吨和 72 万吨以上。
图3-24 风电、光伏新增装机量 数据来源：Ifind，大地期货研发中心
图3-25 电解铜社会库存 数据来源：Mysteel，大地期货研发中心
图3-26 电解铜期货库存 数据来源：Mysteel，大地期货研发中心
图3-27 供需平衡表
数据来源：Mysteel，大地期货研发中心
总结：宏观：2022年以来，海外经济呈现三大特征：1）高通胀抑制消费、降低工业生产效率；强加息对经济产生抑制效应。2）相比欧洲经济，美国经济拥有更强的韧性。3）美国经济结构特征：服务消费、产能投资持续改善；政策退出、利率中枢上移，商品消费、住宅销售和投资回落。国内方面:制造业延续复苏和托底，消费能否复苏主要看疫情进展情况。我们认为欧洲债务危机的演绎以及后续全球央行的应对方式将是2023年影响铜价最重要的宏观因子之一。供应：长维度来看，全球铜矿资本开支在2013年见顶，此后增速一路下滑，2016年后几乎没有增长（品味、气候、勘探、人为因素所致）。按照资本开支规律，铜矿3-5年左右开始释放产能，铜矿产量增速在2016年见顶后，逐渐回落，目前全球铜矿产量增速维持在2-3%，远期铜精矿供应端变化小。需求：地产端）虽然今年下半年地产端的政策频出，但从投资和开工数据来看，地产仍然处于底部区域，地产未来大概率将呈L型趋势，我们认为，目前地产考虑困境反转还为时尚早，预计将在2023年Q2才能看到地产止跌的迹象。制造业）自8月起，PPI 延续回落，10月ppi环比回正，成本压力逐步缓解，制造业利润降幅有收窄态势，预计2023年Q1投资增速将由降转升。家电）我们对于家电行业2023年并不悲观；主要逻辑如下：1）2023家电社零或恢复增长；2）受上游房地产传导影响，乐观情形下有望提升家电消费信心；3）PPI-CPI剪刀差助力利润修复；新能源板块）新能源汽车依旧维持高速增长，预计到2025年，中国新能源乘用车销量渗透率将达到42.0%，2021-2025E复合增长29.7%。新能源发电仍旧是十四五规划内的重要决策，2025 年非化石能源占比达到 20%，2035 年达 30%的目标有望实现。库存：电解铜社会库存、期货库存全年在历史低位附近运行，预计2023年前半段依旧将维持低库存的节奏，截至2022年11月，现货库存6.53万吨，SHFE库存3629吨，LME库存12.1万吨。总而言之，在全球通胀未确认拐点到来前，欧美各国央行并不会轻易停止加息，所以在此之前，铜价仍将维持弱势。我们认为，2023年铜价将呈现先抑后扬的局势，上半年宏观打压，需求驱弱，铜价中枢下行，下半年将迎来全球通胀拐点以及国内拥抱后疫情时代的经济复苏、地产困境反转，届时铜价将重回上升趋势，预计2023年铜价将在58000-76000的区间内宽幅震荡。
