要点：
宏观面上，国内市场预期向好，制造业继续扩张，经济回升基础有待加强。美国核心通胀则仍具有韧性，虽然美联储加息预期放缓，但在海外政策紧缩的背景下，铜价上行空间将受到压制。基本面上，供给端，全球铜矿干扰率低于市场预期，铜矿产量保持增长。受新增产能投产制约，今年海外精铜产量恢复空间有限。国内精铜供应则延续增长，二季度冶炼企业检修相对较多，增产节奏将有所放缓。需求端，国内铜市需求整体保持增长，但内部存在分化。随着传统消费旺季的来临，基建电网后期对铜需求的拉动作用将较明显，光伏板块强势表现也超出市场预期，有望成为铜需求的主要边际增量。空调市场内销改善，外销则面临压力。结合库存来看，海外铜库存处于低位水平，国内去库存化速度则有所放缓。总体而言，预计4月沪铜将以震荡偏强格局为主，整体运行重心将抬升，上方压力位71000元/吨，下方支撑位68000元/吨。
正文：
01
沪铜触底反弹
沪铜在3月走出V形走势，3月上旬沪铜高位盘整，上行动能减弱。中旬后，欧美银行业出现危机，美国硅谷银行破产，签字银行倒闭，铜价在市场恐慌情绪下破位下行，主力合约期价最低跌至66000元/吨附近；随后欧美央行和相关部门采取紧急措施控制事态，短期引发系统性金融危机的概率较低，使得恐慌情绪有所减弱。同时中国人民银行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，进一步提振市场信心。在此背景下，铜价在3月下旬迎来反弹行情，主力合约期价最高逼近70000大关。图1-1：沪铜主力合约走势
资料来源：文华财经，中期研究院
02
铜供给端分析
图2-1：智利铜精矿产量 单位：万吨、%
资料来源：WIND，中期研究院
作为全球较大的铜生产国，智利生产情况对全球铜供需格局有重要影响。因国有巨头智利国家铜业公司（Codelco）的产量同比下降14.8%至105400吨，智利2月铜总产量同比下降3.4%至381000吨,环比下降12%,创下2017年初以来的最低月度产量。其中必和必拓控制的EScondida矿产量增长4%至72700吨，英美资源集团和嘉能可的合资企业Collahuasi产量为44100吨，同比下降6%。此外，泰克资源有限公司(TECK)日前宣布，其Quebrada Blanca二期项目已生产出第一批散装铜精矿，该项目正在调试阶段，并将在2023年全面生产。该项目的目标是在2024- 2026年实现年产铜28.5-31.5万吨。该项目的目标是在2024-2026年产铜28.5-31.5万吨/年。随着疫情大流行有关的产量下降周期结束，2023年铜产量将增至564.7万吨，2024年将增至589.1万吨。 图2-2：秘鲁铜精矿产量 单位：万吨、%
资料来源：WIND，中期研究院
秘鲁作为第二大铜生产国，占据了全球约10%的铜供应。秘鲁2022年铜产量约为244万吨，较2021年增长4.8%，接近新冠疫情爆发前的最高水平。步入2023年后，秘鲁在2023年1月的铜产量为198,621吨，较2022年1月的199,255吨下降0.3%。产量下降是由于主要铜矿产量下降，其中SociedadMinera CerroVerde的铜产量较去年1月份下滑0.3%、安塔米纳矿业公司的铜产量比上年同期减少21.9%，南方铜业秘鲁公司的产量同比减少6.3%。之前今年早些时候抗议引发的道路中断曾导致生产和出货停滞,不过从秘鲁私营电力机构COES的电力数据来看，自3月初以来，秘鲁主要矿山的生产活动已企稳，目前南部采矿走廊正常运作，所有矿山的精矿库存都运往沿海地区。随着秘鲁抗议活动减轻，生产阻力缓和，以及英美资源集团投资55亿美元的Quellaveco项目等新铜矿全面投产，预计今年秘鲁铜产量有望被推高。
世界金属统计局(WBMS)公布的最新报告显示，2023年1月，全球铜矿产量为187.46万吨。2023年1月全球精炼铜产量为228.11万吨，精炼铜消费量为234.82万吨，供应短缺6.71万吨。
秘鲁作为第二大铜生产国，占据了全球约10%的铜供应。秘鲁2022年铜产量约为244万吨，较2021年增长4.8%，接近新冠疫情爆发前的最高水平。步入2023年后，秘鲁在2023年1月的铜产量为198,621吨，较2022年1月的199,255吨下降0.3%。产量下降是由于主要铜矿产量下降，其中SociedadMinera CerroVerde的铜产量较去年1月份下滑0.3%、安塔米纳矿业公司的铜产量比上年同期减少21.9%，南方铜业秘鲁公司的产量同比减少6.3%。之前今年早些时候抗议引发的道路中断曾导致生产和出货停滞,不过从秘鲁私营电力机构COES的电力数据来看，自3月初以来，秘鲁主要矿山的生产活动已企稳，目前南部采矿走廊正常运作，所有矿山的精矿库存都运往沿海地区。随着秘鲁抗议活动减轻，生产阻力缓和，以及英美资源集团投资55亿美元的Quellaveco项目等新铜矿全面投产，预计今年秘鲁铜产量有望被推高。
世界金属统计局(WBMS)公布的最新报告显示，2023年1月，全球铜矿产量为187.46万吨。2023年1月全球精炼铜产量为228.11万吨，精炼铜消费量为234.82万吨，供应短缺6.71万吨。
图2-2：秘鲁铜精矿产量 （万吨、%）
资料来源：WIND，中期研究院
图2-3：全球矿山产能 （万吨）
资料来源：SMM，中期研究院
图2-4：全球矿山产量 （万吨）
资料来源：SMM，中期研究院
据ICSG，全球1月矿山产能235.8万吨，同比增3.74%；1月矿山产量184.7万吨，同比增4%。全球1月矿山产能利用率78.4%。2023、2024年全球铜矿新扩建产能投放将分别放缓至82、43万吨。2023年起全球铜精矿供需结构两级反转，紧平衡将转向宽供应格局。预计全球铜矿供应增速在2022-2023年达到最大值7.2%，2023年铜矿过剩21.6万金属吨，且在近两年将贯穿供应宽松基调；预计2025年后随着全球矿山投资减少、全球主要矿山老龄化问题凸显、矿企生产成本攀升，全球铜矿供需将在2025年再转变为供不应求。
图2-5：全球精炼铜产量 （万吨）
资料来源：SMM，中期研究院
图2-6：全球精炼铜消费量 （万吨）
资料来源：SMM，中期研究院
据ICSG,全球1月精炼铜产量226.7万吨，环比增2.72%，同比增5.49%。1月精炼铜消费量216.4 万吨，环比下滑1.5%，同比增1.31%。1月精铜过剩10.3万吨，期末精铜库存145万吨。
2.2 2022年国内铜精矿进口量同比增长
图2-7：中国铜精矿产量 单位：吨
资料来源：SMM，中期研究院
图2-8：中国铜精矿进口量 单位：吨
资料来源：SMM，中期研究院
在冶炼厂的原料中，国产铜精矿产量仅占到较小的比重。虽然进口铜精矿的品质较国产铜精矿略胜一筹，但在结合了运输成本和到厂时间等因素后，相比而言，国产铜精矿较进口铜精矿更具备性价比优势，因此冶炼厂对国产铜精矿的需求也是居高不下。2017年后国内铜矿产量逐年回升，近年来铜精矿产量上升的势头有所放缓。2022年1-12月我国铜精矿产量187.35万吨，累计同比增长5.82%。其中12月我国铜精矿产量18.27万吨，同比增长4.22%。增长主要得益于国内的疫情防控以及相关大型矿山的投产，国内主要增量包括玉龙二期、驱龙铜矿等。预计2022年国内铜精矿产量达到196万吨，同比增长7.1%。2023年国内巨龙铜业和乌奴格吐山也将释放约4.5万吨产量。
近期CSPT小组已敲定2023年二季度的现货铜精矿采购指导加工费为90美元/吨及9.0美分/磅，较2023年一季度现货铜精矿采购指导加工费93美元/吨及9.3美分/磅减少3美元/吨及0.3美分/磅，基本符合市场预期，高于2023 年铜精矿长单加工费。
图2-9：中国进口铜精矿指数 （美元/吨）
资料来源：SMM，中期研究院
我国精炼铜行业庞大的产能体量带来了巨大的铜精矿需求，但因我国仅拥有全球3.14%的铜矿储量且平均品位较低，铜精矿的对外依存程度在逐年提高，进口铜精矿仍是供应来源的主要渠道。2023年1-2月铜精矿进口量为464万吨，累计同比增长11.27%，其中1月、2月铜精矿进口量分别为236万吨、228万吨。弘盛40万吨粗炼产能、金冠技改8 万吨粗炼产能投产，推动铜精矿进口需求增长。2022年-2025年我国铜精矿产量预计新增21.6万吨，相比之下，冶炼端新增精炼铜产能则达到150万吨，且这些新增冶炼项目基本都以铜精矿为原料。因此进口大量铜精矿的局面在中期内料将延续。从TC来看，自3月17日以来，TC缓慢回升，扭转了前期持续2个半月的下跌趋势。截至今年3月31日，进口铜精矿指数达到80.33美元/吨，较3月24日增加2.52美元/吨。近期中国大冶有色、新疆五鑫、江铜本部、铜陵金冠、青海铜业等冶炼厂将进入检修期，考虑到南美港口运力持续恢复和海外矿山生产情况好转，预计铜精矿现货TC将继续攀升。
2.3 国内电解铜增产节奏将放缓
图2-10：中国电解铜产量 （吨）
资料来源：SMM，中期研究院
图2-11：中国电解铜进口量 （吨）
资料来源：SMM，中期研究院
步入2023年，冶炼企业迎来新一年的生产计划期。2月SMM中国电解铜产量为90.78万吨，环比上升6.4%，同比增长6.49%；且较预期的89.93万吨多0.85万吨。2月电解铜产量同比、环比均实现了明显增长，这主要得益于多方面因素的利好支撑。首先，新投产的冶炼厂产量持续爬升；其次，已完成检修的3家冶炼厂在2月复产情况良好，实际产量高于预期；再次，部分冶炼厂在春节假期后面临着2月开门红的业绩压力，开工积极性有所提高，开工率也明显上升。2月电解铜行业的整体开工率为84.87%，环比上涨5%。不过考虑到2月生产天数较短、有一家冶炼厂提前检修，且个别冶炼厂仍面临冷料紧张的问题，使得电解铜产量增幅仍受到了限制。
根据各家排产情况，SMM预计3月国内电解铜产量为94.95万吨，环比上升4.17万吨，上升4.59%，同比上升11.9%。一方面，粗铜和废铜的供应量在春节后略有增加，冶炼厂采购冷料较容易，且冶炼厂的铜精矿库存较充裕。华中地区新投产的冶炼厂在3月的产量将继续上升；另一方面，虽然3月份有3家冶炼厂计划检修，但这些冶炼厂已将阳极板等原料补足，3月实际产量不会受到检修的影响。预计1-3月国内电解铜累计产量为271.06万吨，同比增长8.32%，增长20.83万吨。根据SMM统计的数据，2023年铜粗炼和冶炼产能将分别增加46万吨和56万吨。预计产能投放时间仍主要集中在下半年，拖累冶炼企业开工的资金因素及限电因素也将有所缓和。
电解铜进口方面，今年1-2月电解铜进口持续亏损使进口量被明显压制。1-2月电解铜进口量50.77万吨，同比跌8.53%。3月电解铜延续出口趋势，进口量偏低。3月上旬，进口盈亏逐渐修复，临近下旬时，进口比价已从前期亏损千元每吨修复至盈利。
图2-12：全球三大交易所铜库存 （吨、短吨）
资料来源：SMM，中期研究院
图2-13：国内电解铜社会铜库存 （万吨）
资料来源：SMM，中期研究院
图2-14：上海保税区铜库存 （万吨）
资料来源：SMM，中期研究院
从国内外铜库存情况来看，截至4月6日，LME铜库存为65425吨，较前一周减少4100吨，LME也在低库存加持下转为小幅BACK结构。COMEX库存为18749短吨，较上一周减少2471短吨。上期所铜库存在2月下旬后迎来去库。截至3月31日，上期所铜库存为156576吨，较前一周减少4576吨。从国内铜社会库存来看，截至3月31日，国内电解铜社会库存为20.19万吨，较前一周增加0.19万吨，较月初下滑12.35万吨。随着铜价的回升，消费环比再度走软。截至3月31日，国内保税区铜库存为17.26万吨，环比前一周减少1.92万吨。前期美金铜进口比价打开，部分仓单货源3月底前需完成交货，推动出库增长明显，而提单到港入库量仍相对有限。目前近月合约比价仍维持500-600元/吨亏损，即期交货的美金铜仓单出货量下滑，同时4月初到港提单也很难被市场完全消化，预计近期保税区库存去库幅度将明显放缓。
从中游加工情况来看，2月铜材开工率整体呈现复苏趋势。SMM预估今年2月铜材产量为169万吨，环比上升24.63%，同比上升37.28%。2月铜材行业整体开工率为64.63%，环比上升23.48%，同比上升12.05%。。其中铜板带行业景气度最高，电解铜杆行业开工率最低，仅为61.23%，主要由于节后铜价偏高，下游普遍改为采购再生铜杆，使得电解铜杆开工率下降。
03
终端需求分析
3.12023年电网投资再创历史新高
我国的电网建设已高歌猛进了十多年，目前已经组网完毕，这意味着电网投资已从高速增长转入高质量发展阶段。2017-2021年国内电网投资同期同比分别为-2.2%、-3.2%、-8.8%、-4.2%及4.1%。与过去五年比，2022年电网投资继续回温，延续了2021年的正增长态势。2023年电网建设预计将加速，国家电网表示2023年投资额将超过5200亿元，再创历史新高。在国网发布的《2023年度总部集中采购批次安排》中，与2022年相比，2023年招采项目多了31项，投资重点集中在特高压、智能化电网。目前截至2023年1-2月，我国电网基本建设投资完成额为319亿元，同比增长2.2%。受益于新能源发电的快速发展，预计今年新投产的总发电装机以及非化石能源发电装机规模将再创新高。预计今年全年全国新增发电装机规模有望达到约2.5亿千瓦，其中新增非化石能源发电装机1.8亿千瓦。
图3-2：国内电线电缆开工率情况 （%）
资料来源：Wind，中期研究院
而从电线电缆的运行情况来看，3月电线电缆企业开工率为87.06%，环比上涨15.79%，同比增长12.19%。近期电线电缆订单表现较为平淡，铜价重心抬高后限制了下游订单增量。因部分国网订单交货时间推迟较久，目前仍有去年的国网订单在执行。今年招投标多以配电端为主，电力行业对线缆的拉动力度未达到前期的预期目标。从新能源端口来看，之前积压的订单大多已消耗完，光伏等行业新订单下滑。南方部分地区步入雨季，工地开工率下滑，订单排产量减少。预计4月电线电缆企业开工率环比微增。
截至2 月，光伏装机量累计新增2037万千瓦，累计同比增87.57%，风电装机量累计新增584 万千瓦，累计同比增1.92%。2023 年中国光伏新增装机保守预测95GW，乐观预测120GW。据ICA，光伏耗铜量4 吨/兆瓦。保守预计2023中国光伏耗铜38 万吨，同比增3.04 万吨；乐观预计48 万吨，同比增13.04 万吨。
3.2 2月国内汽车需求回升
国内汽车市场在经历了1月的悬崖式下滑后，2月汽车产销增势明显。2月汽车产销分别完成203.2万辆和197.6万辆，同比增长11.9%和13.5%。产销环比、同比有明显增长，一方面是由于去年同期及今年1月均处于春节假期阶段，基数相对较低；另一方面，各地在2月陆续出台了汽车促消费政策，且车企推出降价促销策略以提升汽车市场活力。不过去年年底传统燃油车购置税优惠政策以及新能源补贴退出，使得汽车消费被提前透支，且国内有效需求尚未充分释放，因此我国汽车消费恢复进度仍相对往年同期有滞后。今年1—2月汽车产销分别完成362.6万辆和362.5万辆，同比分别下降14.5%和15.2%。步入3月后，多家新能源汽车降价，且燃油车市场也加强了终端优惠力度。除主机厂和经销商补贴让利以外，地方政府也开启了购车优惠季，为撬动汽车消费，不惜真金白银补贴汽车市场。
汽车出口也延续着强势表现。2月汽车企业出口为32.9万辆，环比增长9.4%，同比增长82.2%；今年1-2月，汽车出口订单整体保持稳定局面，1-2月汽车企业出口量为63万辆，同比增长52.9%。随着我国自主品牌的崛起，国内汽车逐步走向海外市场。汽车出口量不断提升，体现了中国品牌产品竞争力在提高，甚至在欧美等地也获得了消费者的认可。但随着日本、德国等出口情况的好转，我国汽车出口订单可能会面临一定压力。
2023年我国汽车市场将继续向潜在增长水平回归，宏观经济运行和新冠疫情仍是影响全年市场运行的主要因素。2023年得益于相关配套措施的逐渐完善，以及芯片供应短缺问题的较大缓解，汽车市场将继续稳中向好，中汽协预计2023年汽车总销量为2760万辆，同比增长3%，较2022年回落，其中一季度和三季度将面临较大增长压力。
图3-3：中国汽车销量情况 （辆、%）
资料来源:WIND、中期研究院
就新能源汽车市场而言，表现相对抢眼。伴随着各大品牌在新能源汽车市场上的持续发力，新能源汽车呈现快速增量的势头，在销量、增速、渗透率等多个维度都表现出众，目前整体仍处于上升阶段。近年来消费者对新能源汽车的接受度逐渐提升，“双积分”政策倒逼车企产品结构升级，充电基础设施建设不断加强，也助力实现新能源汽车销量爆发的局面。今年2月新能源汽车产销分别完成55.2万辆和52.5万辆，同比分别增长48.8%和55.9%，市场占有率为26.6%。2月有多款新能源新车上市。1—2月，新能源汽车产销分别完成97.7万辆和93.3万辆，同比分别增长18.1%和20.8%，市场占有率为 25.7%。
图3-4：中国新能源汽车销量情况 （万辆）
资料来源:WIND、中期研究院
目前新能源汽车发展趋势向好，但处在“爬坡过坎”关键时期。国内新能源汽车行业从政策导向市场导向转变。政府给予新能源车补贴逐年下降，政府将新能源车行业完全让渡给市场的过程循序渐进。202年新能源汽车补贴不再延续，虽免征新能源汽车购置税，但在去年新能源汽车前置消费后，今年新能源汽车对汽车行业的产销拉动作用将减弱。随着《节能与新能源汽车技术路线图2.0版》、《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》出台，预计新能源汽车将产销并增。
据ICA，新能源汽车耗铜83千克/辆。乘联会预测中国新能源汽车销量850万辆。新能源汽车耗铜70.55 万吨，同比增13.51 万吨。
3.22月空调内销数据改善
图3-5：中国家用空调产量 （万台）
资料来源:WIND、中期研究院
图3-6：中国家用空调销量 (万台)
资料来源:WIND、中期研究院
2023年2月家用空调生产1410.7万台，同比增长45.4%，销售1369.1万台，同比增长41.3%，其中内销出货684.2万台，同比增长78.7%，出口出货684.9万台，同比增长 16.9%。库存 1916.7万台，同比下降 4.6%。1-2月家用空调累计生产2452.5万台，同比增长 7.7%，累计销售 2400万台，同比增长4.3%，其中内销累计1118.0万台，同比增长 18.7%，出口累计1282.0万台，同比下降 5.6%。随着疫情管控政策的放开，经销商积极囤货，空调企业也对2023年空调市场抱有乐观态度，加之空调行业库存偏低，刺激空调排产提高。3月空调排产计划热情高涨，3月家用空调行业排产约1750.5万台，较去年同期生产实际上涨8.0%。其中，内销排产948万台，较去年内销实际上涨14.4%。相比之下，空调出口形势不尽如人意，未能延续2022年12月的同比增长态势，未来出口市场仍面临较大不确定性。
国内空调市场在经历了几年的调整筑底后，多重利好将推动空调行业迎来转折。一方面，防疫政策的优化有利于国内经济的复苏，而随着经济活力的回升，居民消费信心也将逐步恢复。另一方面，国内地产刺激政策频出，房地产行业在逐渐复苏。预计2023年空调行业有望回归到正常的经营节奏。奥维云网预计，2023年空调市场全年零售额同比预计增长4.5%。
2023年空调出口市场仍有较大压力，根据奥维云网预测数据，2023年家用空调出口量规模预计下滑7.6%，但价格提升和结构改善仍将为行业高质量发展提供重要支撑。
04
沪铜将震荡偏强
宏观面上，国内市场预期向好，制造业继续扩张，经济回升基础有待加强。美国核心通胀则仍具有韧性，虽然美联储加息预期放缓，但在海外政策紧缩的背景下，铜价上行空间将受到压制。基本面上，供给端，全球铜矿干扰率低于市场预期，铜矿产量保持增长。受新增产能投产制约，今年海外精铜产量恢复空间有限。国内精铜供应则延续增长，二季度冶炼企业检修相对较多，增产节奏将有所放缓。需求端，国内铜市需求整体保持增长，但内部存在分化。随着传统消费旺季的来临，基建电网后期对铜需求的拉动作用将较明显，光伏板块强势表现也超出市场预期，有望成为铜需求的主要边际增量。空调市场内销改善，外销则面临压力。结合库存来看，海外铜库存处于低位水平，国内去库存化速度则有所放缓。总体而言，预计4月沪铜将以震荡偏强格局为主，整体运行重心将抬升，上方压力位71000元/吨，下方支撑位68000元/吨。
中期研究院 欧阳玉萍 投资咨询号Z0002627
2023年04月07日
