李丽（F3048828 Z0010698），龚鸣（F3051978）
价格预测与复盘：预期变化与我们历篇报告观点相符，即逐步验证我们的推演逻辑：从“政策一致性宽松”转向对紧缩的恐慌，铜价呈现冲高回落态势。
周期的启示：潮水终将退去，短期或有反复：铜远期逻辑未见显著变化，消费长期增长并不陡峭，供应远期有抬升预期。支撑价格上涨的流动性潮水终将退去，价格长期上涨不可持续。目前我们处于第四轮QE的缩减恐慌前时期。周期经验显示缩减恐慌后阶段和实际收紧阶段价格并未出现显著回落。
“一致性宽松”弱化，供需修复仍有空间：就业目标尚未达成，通胀压力提前到来，因此宏观预计联储预计将加强预期管理，风险偏好或反复。而供需层面进入修复不均衡的尾声，供需差走向缓和但节奏偏慢。此背景下，多空博弈明显加剧。
消费斜率放缓但韧性在：境外经济体修复不同步，下半年仍可能形成合力，修复动能有切换至服务板块迹象，消费斜率可能放缓，但国内地产及出口板块对消费有支撑，产业库存水平低，有补库可能，预计韧性还在。
矿与废铜此长彼消，彻底回归仍待时日：矿端持续修复，但考虑到疫情、主要矿山劳动合同的重新签订、秘鲁新税收法规因素仍有不确定性，而废铜由于库存去化，另外修复空间有限，废铜供应增量边际收窄。
铜价判断：进入鱼尾行情，趋势未完但波动加剧。宏观未到政策实际收紧节点，主要考虑到全民免疫节点（约9月）及就业充分时点（Q4），政策正式退出预期在Q4。此前，联储将加重与市场沟通，强化预期管理，市场将持续在避险情绪升温和预期修复之间反复。价格趋势或未结束，但分歧加大，下半年或出现分歧撕扯下的“拉锯行情”，核心波动在（65000，75000）元/吨，伦铜核心波动在（8800，10000）美元/吨 。若极端情况下疫情等拖累复苏，政策收紧延后甚至阶段性放松，则铜价仍有望再次冲击前高
主要风险点：政策超预期收紧
关键变量捕捉：
疫情：Delta变异毒株带来不确定性，供应侧冲击，掣肘政策推进。疫情一是延后供应回归的时间，二是限制政策收紧的节奏。美国或忌惮于冬季疫情传播的不确定性，难以迅速收紧政策。
夏季缺电的风险：可能阶段性扰动消费去库的节奏。今年用电增速高，显著高于近几年平均发电装机增长。7-8月夏季南方如果大热，可能加剧用电缺口，缺电风险上升，或阶段性拖累消费去库。
抛储：首批量级符合预期，对供需影响有限。国储抛铜第一批2万吨，对供需缺口有所改善，但整体量级相对有限，预计主要以平抑市场投机性为目的。但未来国储有根据实际效果调整后续投放量级的可能。
一、行情回顾——从持续宽松到紧缩恐慌，铜价冲高回落
回顾上半年，市场预期变化与我们历篇报告观点相符，即逐步验证我们的推演逻辑：从“政策一致性宽松”转向对紧缩的恐慌，铜价呈现冲高回落态势。
上半年铜价整体呈冲高回落态势，基本符合我们预期。回顾金瑞期货研究所 2021年年 报以来的铜品种专题和月报核心观点，无论是市场 2月、4月中旬后的上涨，还是 3月的震 荡，5-6月高位盘整，基本与我们历篇报告观点相符，逐步验证了我们推演的逻辑变化。
上半年铜价主要仍是受宏观因素驱动，其中政策面的边际变化与价格契合度较高，基本面的边际变化亦对价格有所影响。
年初的第一波上涨主要是由于境外宏观因素屡超预期。这一阶段境外政策货币财政双宽松，导致通胀强于预期。由于疫苗顺利推进，境外经济进入加速复苏阶段的时间节点早于预期。基本面方面偏强也对价格提供了一定支撑：供应扰动仍在，“碳中和”目标叠加经济复苏下消费预期增强，库存水平偏低。（详情见专题报告《伦铜$9000后的价格逻辑再梳理》。）铜价的快速拉涨迅速抑制了产业企业的消费，现货贴水加深，交投冷清，于是上涨未能一蹴而就，在2月进入了矛盾酝酿的阶段，阶段性盘整。
4月的第二波上涨是因为宏观驱动因素再度走强。一方面美债美元压力减缓，另一方面欧洲疫情逐渐缓解带来的境外消费强修复预期，资金积极入场，价格再度拉涨，5月上旬伦铜突破10000美元关键点位，沪铜突破78000元。
而5月以来，政策上发生了较为明显的变化，导致价格出现阶段性回落。随着经济复苏叠加通胀抬头，市场对于境外宽松流动性收紧的担忧加剧，产生了所谓的“紧缩恐慌”。美联储也不时释放“鹰派”信号冲击市场情绪。另外国内方面，几乎同一时间，高层对大宗商品上涨对于制造业企业的冲击，通过喊话、加强违规投机监管、抛储等多种方式，有力管控商品价格，亦对价格有所压制。境内外政策的同步趋严导致价格出现阶段性回落。
二、周期的角度：潮水终将退去，短期或有反复
跟据周期的经验，因铜远期供需矛盾未见显著变化，支撑价格上涨的流动性潮水终将退去，价格长期上涨不可持续。从历史经验看，流动性潮水终将褪去，长期上涨不可持续。
2.1 远期矛盾未见显著变化
从供需角度来看，铜品种的远期矛盾未见显著变化。需求侧新基建、新能源对铜消费直接影响的量级较小。根据我们测算，“碳中和”、“新基建”带来直接铜消费增量约1-2%/年，若考虑到传统领域的消费下滑，则总需求曲线并不陡峭。而供应侧从铜矿企业近几年的资本开支观察，预计远期供应将持续抬升。
2.2 流动性潮水终将退去，长期上涨不可持续
从美国的工业产出、通胀水平和实际政策变化观察，本轮QE预计与第三轮QE情形相似。美联储在过去的3次QE中，前两轮QE并没有“缩减期”。而第三轮QE分为两个阶段，第一阶段是QE阶段，第二阶段为资产购买规模的缩减期（即“Taper”期）。第三轮QE的第一阶段中曾出现过“缩减恐慌”时期，对价格造成冲击，可据此将QE3第一阶段再细分为缩减恐慌前、缩减恐慌，缩减恐慌后时期。“缩减恐慌”时期对应美联储主席明确释放收紧政策的2个重要节点，一是2013年5月22日，时任美联储主席的伯南克在公开演讲中称可能会根据经济恢复的情况考虑放缓资产购买的脚步。二是6月19日，伯南克在发布会上再次释放taper信号，两次缩减言论使得市场风险偏好快速回落。
目前我们处于第四轮QE的缩减恐慌前时期。考虑到联储6月议息会议尚未释放明确收紧政策信号，但随着海外经济复苏和通胀抬头，市场对政策收紧的预期加强，判断我们处于第四轮QE的缩减恐慌前时期。
周期经验显示缩减恐慌后阶段和实际收紧阶段价格并未出现显著回落。观察QE3的几个阶段，价格的回落主要出现在缩减恐慌之前，但当市场缩减预期较为一致后，恐慌情绪逐渐释放完毕，价格反而较有韧性，直至实质收紧完毕后，价格才出现回落。本次缩减恐慌前阶段价格已经出现一定幅度调整，未来随着市场恐慌情绪释放。
另外值得注意的是，金融危机发生后流动性的释放过程出现过反复,本轮政策的收紧亦有反复的可能。上一轮金融危机中，美联储的QE1、QE2两轮宽松未能达到支撑经济复苏的成效，因此在结束一轮QE后又再度宽松，开启新一轮QE。当前因为通胀明显抬头，另外前期的“撒钱式”救济被反对党所诟病，联储和财政部收紧流动性的政治压力较大，可能在尚未达成政策目标前提前收紧，如果就业无法如期复苏，很可能再次结构性释放流动性。因此，本轮政策的收紧亦有反复的可能。
三、核心逻辑：“一致性”弱化，供需修复仍有空间
“一致性宽松”弱化，供需修复仍有空间：就业目标尚未达成，通胀压力提前到来，因此宏观预计联储预计将加强预期管理，风险偏好或反复。而供需层面进入修复不均衡的尾声，供需差走向缓和但节奏偏慢。此背景下，多空博弈明显加剧。
3.1宏观：联储将加强预期管理，风险偏好或反复
新周期的新矛盾：就业目标尚未达成，通胀压力提前到来。从主要政策目标：就业相关数据观察，政策收紧时机未到，但通胀压力有提前来临的迹象。主要有几方面原因，一是疫情危机冲击供应，导致供应瓶颈出现。二是本轮美国宽松手段包括向居民直接发放救济，流动性的释放更加直接、迅速，通胀水平提升更加显著。在此背景下联储既忧虑政策提前收紧会导致就业修复不及预期，又忌惮宽松立场会助推大宗商品价格持续上涨，恶化通胀，当下既不能立即收紧政策，亦难以持续释放宽松信号。
因此未来美联储预计加强预期管理，市场预期将随之反复修正，波动加大。在当前阶段，联储为防止13年“突发式恐慌”重演，预计强化“预期管理”，紧缩前的恐慌因此被平抑，且留有弹性。海外货币政策逐渐进入“缩减”讨论阶段，但主要是考虑到就业均衡恢复目标尚未达成（恢复70%），因此2022年以前的实质性加息和退出QE均未提上议程，未见实质收紧。预计美联储未来或更多为正式讨论和官宣收紧政策做准备。在联储实质收紧政策前，市场将持续在避险情绪升温和预期修复间反复，波动加大。
3.2 基本面：供需修复差仍有空间，但趋向缓和
基本面方面，供需修复差仍有空间，但趋向缓和。消费方面，境外经济体修复不同步，下半年仍可能形成合力，修复动能有切换至服务板块迹象，消费斜率可能放缓，但韧性还在。供应回归仍需时间，矿与废铜此长彼消：矿端持续修复，但考虑到疫情、主要矿山劳动合同的重新签订、秘鲁新税收法规因素仍有不确定性，而废铜由于库存去化，另外修复空间有限，废铜供应增量边际收窄。
3.3 消费：修复动能切换至服务板块，消费斜率放缓，但韧性在
3.3.1境外经济体修复不同步，下半年仍可形成合力
境外消费方面，美、欧、新兴经济体修复呈接力状态，有望形成共振。境外主要经济体修复顺序为美>欧>新兴市场，力度依次减弱。
当前阶段美国经济修复同比虽或见顶，但环比仍有后劲。一是按当前疫苗接种情况，群体免疫或在3季度达成，随后美国有望全面开放，服务消费预计加速修复；二是失业金补助持续到三季度，各州将在7-9月陆续停止财政补助，但居民剩余储蓄支撑预计不会立即消失。
从具体终端消费来看，下半年亦有一定增长潜力。一方面，居民剩余储蓄和支出意愿有望支撑耐用品消费增长仍在高位，另一方面部分行业有补库需求。目前部分耐用品的供应瓶颈尚未修复，消费增长强劲，库存水平下降明显，下半年随着供应限制缓解，部分行业预计将迎来强补库。其中汽车行业就是比较典型的例子。由于缺芯问题导致汽车产量修复显著不及预期，而汽车消费却持续高增，导致库存回落至安全水平以下。预计下半年随着芯片问题逐步缓解，供应瓶颈有望消除，企业有补库需求。
欧洲景气度仍在持续攀升，新兴经济体修复相对更差，有望接力美国经济增长。欧洲疫情后景气度修复尚在途中，有望随群体免疫（三-四季度）放开限制，接力增长。而新兴经济体修复程度不及发达经济体，疫苗接种水平不高，达成群体免疫时间（明年）晚于发达经济体，仍有较大修复空间。
3.3.2 修复动能切换至服务板块，消费斜率或放缓
尽管经济修复未完，但值得注意的是修复动能有切换至服务板块的迹象。由于疫情因素，商品生产板块比服务业的修复开启更早，至此，修复进程空间相对较小。目前看修复动能有切换至服务板块的迹象，从就业角度观察，4月以来服务修复持续走强，非农就业中服务业修复显著高增，6月单月，服务业就业增3.42%，生产就业仅增0.83%。
修复动能切换至服务板块后，对于铜终端消费的提振力度有所减弱，消费斜率或有所放缓。耐用品消费尽管同比高增，但环比连续数月减弱，景气度有所回落。服务支出环比仍然为正，持续加速恢复，此消彼长下服务支出预计占居民消费支出比重提升。
3.3.3 国内经济有韧性，地产出口有支撑
国内消费方面，国内经济基本面有韧性，消费预计趋稳。在“跨周期调节”政策导向下，国内政策弹性将提高，如果经济增长放缓，政策托底概率大，国内经济仍以稳为主。
出口方面，下半年景气度有望延续。上半年持续保持较高景气度，家电、电缆等铜消费终端出口数量始终保持高增。由于疫情期间中国在全球出口份额提升，全球供应瓶颈仍未完全修复，预计景气度仍将延续，抵消部分内销回落的影响。
地产竣工下半年预计仍有增长。今年上半年地产竣工同比高增，1-5月累计增16%。预计下半年景气度仍然较高。主要一方面2020年竣工开始进入复苏周期，但受疫情影响部分待竣工项目延迟至2021年完成竣工，对全年竣工有支撑。另一方面受三道红线等政策影响，房企融资收紧，预计下半年或通过积极交付、加快结转等方式降低资产负债率水平，将促进存量项目的集中支付，支撑竣工增长。以此估计全年竣工预计7%-10%，6-12月预计增4%-7%。
3.3.4产业库存水平低，存补库可能
下游库存水平低，在铜价波动中产业有补库可能，支撑消费。由于今年以来铜价始终处于较高水平，实体企业资金压力显著提升，采购意愿较差，因此库存水平始终不高。线缆企业5月库存水平再度下降。低库存水平下，当铜价出现明显回调，产业有逢低补库心态预计对消费亦有支撑，今年或能见到淡季不淡情形。
另外从全球库存角度考量，全球精铜库存消费比有优势。当前库存可消耗天数约11天，而2010-2011年周期铜价见顶时约17天，或表明从显性库存的角度看，当前库存水平尚有一定累库空间。6月底全球库存水平86万吨，与2019年库存水平相当。分境内境外看，6月底境外库存26万吨仍处于季节性偏低水平。而境内6月底库存86万吨，主要累库出现在保税区，国内社会库存水平已经出现边际去库的迹象。
3.4供应：供应回归仍需时间
矿与废铜此长彼消，彻底回归仍待时日：矿端持续修复，但考虑到疫情、主要矿山劳动合同的重新签订、秘鲁新税收法规因素仍有不确定性，而废铜由于库存去化，另外修复空间有限，废铜供应增量边际收窄。
3.4.1矿端持续修复，但干扰未完全解除
矿端供应持续修复。一是从矿产国产量修复来看，秘鲁1-4月铜精矿产量累计同比增逾 10%，智利去年受疫情影响不大，今年1-4月铜精矿产量累计同比小幅回落2.19%。二从智利出口情况和中国从智利进口数据观察，进口量稳步回升。三是从TC和铜精矿港口库存来看，较此前3-4月的低点重心显著抬升，矿端平衡有向买方倾斜的迹象。
矿端供应修复仍有不确定性。一是新冠疫情的影响。但由于新冠变异毒株影响范围广，疫苗效果尚不明朗，如Lambda变异株已经在重要矿产国秘鲁发现，后续影响尚不得知。今年重要的产量增量（30万吨）自由港旗下的Grasberg所在地印度尼西亚目前疫情较为严峻的，今年下半年产量增量有一定不确定性。二是TC回暖的可持续性有待观察。5-6月份是炼厂的集中检修期，需求回落，7月检修全部结束，需求回升，TC等相关指标是否能持续回升需要时间检验。三是智利国家铜业临近重签劳动合同、秘鲁提升矿业税等因素尚未落定，仍可能冲击供应或者市场情绪。
3.4.2库存去化+疫情影响，废铜供应增量边际收窄
废铜4月以来持续偏紧。精废价差4月以来持续走低，与价格波动出现分歧。根据调研反馈来看，废铜企业普遍提到进口货源价高量少，企业库存水平不高。
由于库存去化叠加疫情影响，预计下半年废铜供应增量边际或有收窄。一是马来西亚疫情严重，废铜出口受限，目前马来每日新增确诊人数仍处于较高水平，此前预计6月28日解除的出口防疫限制被宣布无限期延长；反映二是海外复工后对废铜需求亦有提升；三是今年废铜高利润下出货量大，预计境内外废铜库存水平不高。废铜持续偏紧，市场可能对供应修复的不确定性更加敏感。
四、价格判断：鱼尾行情，有肉且多刺
4.1 价格判断
展望下半年，铜价预计进入鱼尾行情，趋势未完但波动加剧。当前阶段考量铜价核心驱动因素，宏观方面未到政策实际收紧节点。主要考虑到全民免疫节点（约9月）及就业充分时点（Q4），政策正式退出预期在Q4。此前，联储将加重与市场沟通，强化预期管理，市场将持续在避险情绪升温和预期修正间反复。未来8月Jackson Hole全球央行年会或是政策变化的关键节点。
基本面供需修复不均衡，仍将表现为韧性。从节奏上来看，三季度保有后劲儿。经济基本面，境外方面，美、欧、新兴经济体修复呈接力状态，有望形成共振。境内在产业低库存，出口和地产的支撑下预计有韧性。供应方面，矿端和废铜供应此涨彼消，供应完全修复需时间。
据此判断，价格趋势或未结束，但分歧加大：“流动性绝对宽松”下的单边行情已兑现，下半年或出现分歧撕扯下的“拉锯行情”，核心波动在（65000，75000）元/吨。
主要风险点：政策超预期收紧。
4.2 平衡表
五、关键变量捕捉：疫情、抛储与夏季缺电
5.1 疫情：Delta变异毒株带来不确定性，供应侧冲击，掣肘政策推进
新冠病毒变异快，目前已经演变出Alpha、Beta等多个变异株，其中最早在印度发现的新冠病毒变异毒株“Delta”传播性最强，引发世界卫生组织的担忧。根据防疫专家描述，该变异毒株具播力更强、病毒载量高、可能存在免疫逃逸现象的特点。考虑到疫苗接种水平已经较高的英国等国Delta变异株亦有所传播，因此疫情的不确定性在下半年仍无法忽视。
疫情一方面会延后供应回归的时间。疫情对供应的冲击在上一节已经有所叙述，既冲击废铜供应，又增加了矿山供应增量的不确定性。
另一方面会限制政策收紧的节奏。由于冬季温度降低，病毒存活时间更长，发达经济体疫情缓和的情况可能不及预期，美国或忌惮于冬季疫情传播的不确定性，难以迅速收紧政策，毕竟确保经济复苏才是联储和财政部的第一要务。
5.2 夏季缺电风险：阶段性扰动消费去库节奏
今年用电增速高，显著高于近几年平均发电装机增长，7-8月夏季有缺电风险，或阶段性拖累消费去库。今年由于国内经济全面修复，顺周期下的企业加速扩张，全社会用电量的复苏态势超预期强劲，工业、商业、居民用电全面高速增长。1-5月全社会用电累计增18%，远高于近几年平均发电装机增长水平 （7%）。因此今年1、5月均出现用电短缺。5-6月份南方雨水大，今年7-8月大热酷暑的概率提高，或加大民用电负荷，缺电可能重演。今年5月广东地区限电拖累消费和去库，如果7-8月大热，放大供电缺口，消费受影响程度可能超预期，扰动去库节奏。
5.3 抛储：首批量级符合预期，对供需影响有限
本轮国储抛铜第一批规模符合预期，量级整体相对较小，对供需影响有限。国储抛铜第一批2万吨，第一批量级符合预期，抛储规模预期在10-20万吨。若以此量级估计，季度抛储规模在6万吨左右，对供需缺口有所改善，但整体量级相对有限，预计主要以平抑市场投机性为目的。但未来国储有根据实际效果调整后续投放量级的可能。
