核心观点
* 供需平衡：铜精矿总产量由1808万吨下调至1803万吨，同比增3.5%，总需求由1841万吨下调至1832万吨，同比增1.6%；供需缺口从而由32.6万吨下调至29.5万吨，缺口同比缩窄32万吨。
* 各国铜矿产量：智利矿山除品位下滑外，上半年受到管道泄漏、安全事故等突发事件影响，产量持续下降；秘鲁抗议活动频繁，矿山正常运营受到干扰，损失的产量几乎抵消了今年新扩建项目的产量增量；刚果铜精矿放量主要由卡莫阿及TFM项目贡献，产量保持乐观增速预期；其他地区矿山产量变化略有调整，但总量基本维持前期预估。
* 矿企季报产量：全球主要矿企的半年报数据中，二季度铜精矿产量同比增加约7.8万吨。其中，贡献增量的企业与我们前期预期基本一致，而减量的企业因各类突发事件干扰略微超出此前预估，因此我们结合矿山和样本企业两个维度，继续下调铜精矿全年产量。整体上铜精矿的供应弹性相对有限。
* 铜精矿需求：我们再度下调铜精矿需求预期，一是因为国内冶炼厂开工率未见明显回升，产量数据略低于前期预期，四季度追产也难以大幅提振全年产量；二是因为海外冶炼厂或将受到燃料成本的抬升而在年末适当下调精铜产量；因此我们将全年铜精矿需求增速下调至1.6%。短期来看铜精矿供应趋于宽松，TC仍有上行空间。
全球铜精矿供需缺口较6月预期有所收窄
* 8月，伴随各大矿企半年报陆续发布，结合二、三季度的矿山动态，我们对全球铜精矿的供需平衡做出调整，预期如下：
* 一，智利铜精矿产量较前期预期上继续下调5万吨，同比减少13万吨；
* 二，秘鲁铜精矿产量较前期预期下调2.2万吨，同比增长约2万吨；
* 三，俄罗斯铜精矿产量较前期预期上调5万吨，同比增长约4万吨；
* 四，蒙古铜精矿产量较前期预期下调3万吨，同比减少约3万吨；
* 五，除上述国家外，其他地区产量暂且维持前期预期不变，全球铜精矿总产量较6月预期下调5.2万吨至1803万吨，同比增加61万吨，增速约为3.5%；
* 六，在精炼铜总产量预期下调后，全球铜精矿总需求随之下调9万吨至1832万吨，增速较前一年放缓，约为1.6%；
* 七，调整后，全球铜精矿供需缺口由6月预期的32.6万吨缩小至29.5万吨，较去年同期收窄约32万吨。
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智利矿山生产受阻，产量持续下降
上半年智利大型铜矿突发事件频现
* 上半年以来，智利大型矿山除面临品位下滑、扩建成本高昂的问题以外，突发干扰事件频现，部分企业生产运营受到影响，产量表现不佳。例如，英美资源旗下两座矿山Los Bronces、El Soldado的扩建及连续运营项目接连被当地监管部门拒绝，增产空间受限。安托法加斯塔的Los Pelambres铜矿于5月末被检测出运输管道泄漏，影响生产约一个月，但海水淡化项目若下半年如期完成，或可弥补这一影响。伦丁铜业的Candelaria矿区内发现巨大天坑，当地政府机构开展调查使得其中一座矿山暂停运营。智利铜业旗下两座矿山在7月时皆发生安全事故，停产时长约一周，引发相关部门对其安全措施的审查。然而，前期必和必拓因工人抗议、劳动力短缺等问题下调Escondida指导产量约2-6万吨，但由于上半年其矿石品位和处理量均有所增加，产量恢复较为显著。
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智利大型矿山产量普遍偏低
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铜精矿产量预期持续下调
* 一，泰克资源的Quebrada Blanca矿山二期扩建项目已于年中时完成近85%，若暂不考虑四季度疫情推迟生产计划的情况，预计该项目今年产量约4万吨，维持此前预期不变。
* 二，一季度BHP因劳动力短缺问题下调Escondida的指导产量，但矿石品位及处理量的提升使其上半年产量同比增加约1.3万吨。近日该矿出现工人威胁罢工事件，目前暂未造成确切影响，整体上我们调整全年产量至同比增加2.5万吨。
* 三，Los Bronces和El Soldado均出现品位下滑且扩建方案被当地监管拒绝的问题，结合上半年的产量，我们对前者暂不进行调整，对后者下调0.5万吨。
* 四，Los Pelambres因二季度的精矿管道泄漏和持续干旱问题，Antofagasta下调指导产量2-3万吨至64-66万吨。但其预计于四季度完工的海水淡化厂将给该矿山全年新增产量约6万吨，或能抵消二季度的部分减量。上半年该矿山产量同比下降约7万吨，我们对其全年产量变化维持此前预估，即同比减少8万吨。
* 五，Candelaria矿区内的Alcaparrosa矿山因发现巨大天坑后目前已暂停运营，该矿区因品位上升上半年产量同比增加1万吨，当前该矿的复工时间暂不可知，其全年产量同比维持增1万吨的预估。
* 六，Chuquicamata和Salvador矿山因两起安全事故停产约一周，事件本身对产量影响不大，但结合上半年的产量数据，我们下调了其全年产量至同比减少6.5万吨、2万吨。
* 综上，在其他矿山产量与前期预期一致的前提下，我们对智利铜矿产量较6月预期继续下调约5万吨，即中性预估全年产量同比减少13万吨。
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秘鲁减产幅度略超预期
抗议活动确认减产，新增产能投产在即
* 上半年秘鲁大型矿区的抗议活动频繁，部分矿山产量受到明显影响。五矿资源的Las Bambas矿山停产长达50多天，于6月上旬恢复运营，此次停产成为该矿历史停运时间最长的一次，其指导产量下调6-8万吨。南方铜业的Cuajone铜矿同样停产约54天，产量损失约2.7万吨。此前嘉能可的Antapaccay矿山传闻的抗议活动并未有后续进程，生产保持正常运行。6月，英美资源旗下Quellaveco矿山已进入投产前调试阶段，达产前计划生产铜矿10-15万吨，达产后年产约30万吨。
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减产主要体现在受扰动的矿山上
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秘鲁减量或能抵消全年新增量
* 一，上半年Antapaccay产量同比下滑1万吨，并不是因为此前预期的抗议活动，而是受到了开采程序的影响，我们预计全年产量同比减少1.5万吨，较6月预期上调0.7万吨。
* 二，Cuajone因抗议活动导致的停工使其预估损失产量2.7万吨，从半年报的数据来看，基本符合预期。
* 三，Las Bambas同样因抗议活动停产超50天，时长超出我们此前预期的25-40天，结合上半年产量同比下滑4.4万吨，我们继续下调全年产量预估至同比下降5万吨的水平。
* 四，Quellaveco的首批矿石已于6月卸载到粗碎机并进行投产前调试测试，若按照达产前年产10-15万吨的水平，四季度预计产约4万吨，维持我们此前预估。
* 综上，在其他矿山产量与前期预期一致的前提下，我们对秘鲁铜矿产量较6月预期继续下调约2.2万吨，即中性预估全年产量同比增加2万吨，几乎抵消了今年秘鲁新建扩建项目的增量。
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刚果铜精矿产量继续上调
刚果（金）铜精矿持续爬产
* 刚果（金）地区铜矿持续放量，主要集中于紫金矿业及艾芬豪拥有的Kamoa-Kakula矿山及洛阳钼业拥有的TFM矿山。Kamoa-Kakula铜矿自去年5月开始投产，今年3月进入第二生产阶段，目前已爬产至40万吨/年，预计明年二季度将产能提升至45万吨/年。此外，洛阳钼业的TFM铜钴矿已连续两个季度实现超产，超额完成上半年生产目标任务。截至6月末，TFM共生产铜矿12.54万吨，同比增加27.8%，其全年计划生产铜矿22.7-26.7万吨，预计全年产量达计划生产的高位。另外，洛阳钼业的KFM铜矿将于明年上半年投产，达产后预计新增铜当量9万吨/年，钴当量3万吨/年。
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刚果（金）为铜矿增量的主要贡献者
* 一，此前我们预计Kamoa-Kakula全年铜精矿产量同比新增24万吨，其二期工程提前投产并加速放量，上半年同比增加14.3万吨，基本维持我们此前乐观情况下的预估。
* 二，TFM上半年产量表现较好，我们保持前期预估的全年新增产量6万吨。近期拥有该项目的CMOC与Gecamines陷入纠纷，通知暂停其所有铜钴矿的出口，目前来看此事件暂未造成较大影响。
* 综上，我们维持刚果（金）铜矿的6月产量预期，即中性预估全年产量同比增加30万吨，是今年铜矿增量的主要贡献者。
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其他地区铜矿产量基本维持预期
矿山增产扩产项目正稳步推进
* 除前文提及的三个国家以外，其他地区需重点关注的矿山如表内所示，分别为：中国的驱龙铜矿、俄罗斯的Komsomolsky、蒙古的Oyu Tolgoi、以及自由港的Grasberg。目前位于西藏的驱龙铜矿一期已达产，正在快速推进二期的筹建；Komsomolsky上半年增量较大，主要因为去年产量基数较低；Oyu Tolgoi面临着劳动力短缺的问题，而扩建项目预计将延期到明年上半年完成；Grasberg地下采矿持续放量，同时预计明年建成的额外磨矿项目将提高生产效率。
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其他地区矿山产量同前期预期基本一致
* 一，驱龙铜矿完全达产后预计年产铜精矿16万吨，目前该项目正稳步推进，我们维持此前的预估，即今年产约12万吨。
* 二，由于去年诺里尔斯克旗下两座矿山采矿暂停，全年产量基数较低，今年我们上调其全年产量增量至5万吨。
* 三，Oyu Tolgoi的扩建本应于今年10月完成，但由于技术受阻推迟至明年完成。今年上半年产量同比下滑2.1万吨，下半年若劳动力短缺问题有所改善，预计全年产量下滑3万吨。
* 四，由于Grasberg的开工率大幅提升，其地下开采持续放量，上半年产量同比增加3.6万吨，我们预计其全年增量约13万吨，与前期预期一致。
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矿企铜精矿产量跟踪
二季度铜精矿产量同比有所增加
* 伴随各大矿企的半年报陆续发布，今年上半年全球主要矿企的产量同比增加约7.8万吨，其中贡献增量的企业分别为紫金矿业、自由港、力拓、必和必拓及诺里尔斯克，五家企业总增量约为30万吨。
* 贡献减量的企业基本同一季度一致，主要为安托法加斯塔、五矿资源、智利铜业、英美资源、南方铜业、淡水河谷及嘉能可，总减量约为23万吨。
* 总体来看，贡献增量的企业主要受益于新建、扩建项目的持续放量，以及矿山品位、回收率及处理量的提升；而产量受损的企业主要是因抗议扰动、矿山品位下滑、管道泄漏等突发事件、疫情影响的劳动力短缺等，其中南美地区的抗议扰动使得多家矿企的矿山产量受限。
* 综上，增量企业基本维持我们此前预期，而减量的企业略微超出预期，因此我们在前期基础上，继续下调铜精矿全年产量，整体供应弹性相对有限。
数据来源：上市公司财报，紫金天风期货
继续下调铜精矿需求预期
国内精铜产量低于预期，铜精矿需求持续下调
* 铜精矿需求方面，相较于6月预期，我们对铜精矿需求再度进行调整，主要基于近期国内外精炼铜的产量变化及四季度的生产预期。按照SMM精炼铜产量口径，8月精炼铜产量为85.7万吨，截至目前累计产量同比去年仅增1.5万吨，即使余下四个月月均产量保持87.5万吨以上的水平，全年产量同比仅增23万吨，略低于我们前期预期的30万吨。同时，进入8月，原料供应端相对宽松，原料季度缺口持续收敛，导致8月以来TC大幅回升。另外，海外燃料成本飙升，欧洲冶炼厂或将受到天然气的影响而控制产量。因此，我们在平衡表内继续下调全球铜精矿需求约9万吨至1832万吨，同比增约1.6%。
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联系人：徐婉秋
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